【华创行业联合】从出行到线下消费，境外复盘启示录——商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列（三）

核心观点

本篇为《华创行业联合|掘金后疫情时代》系列报告之三，由华创商社、交运、医药团队联合完成。疫苗和特效药等医疗资源的准备为境外国家/地区的放开提供前提条件。欧美等国从21Q3开始释放“放开”的信号，至今1年有余；亚太地区的国家大多在今年3月后进入“与病毒共存”的新阶段，至今约半年；本篇报告梳理了境外多国家/地区的医疗准备和出行链复苏节奏，观察其中的启示意义。本篇报告分区域做了复盘，总结如下：

美国篇：

1）出行限制消除后，航空和酒店客流呈现典型的V型反转，当前美国国内航空运输旅客量以及酒店入住率基本与19年持平。

2）价格驱动行业销售额增长：a）酒旅：CPI通胀下，境外客流、客单同步恢复，在量接近疫前水平时，客单价上行驱动销售额增长。b）航空：票价较19年提升近2成，带动航司收入超疫情前水平。

3）限制取消后，航空出行需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）航空国际线仍受亚太区拖累。

4）上市公司数据看：a）航司：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。b）酒店：万豪、希尔顿、Booking等公司营收已超2019年同期水平，利润端部分酒旅公司超疫前水平。

亚洲篇：

国内整体恢复快于国际，出入境复苏对整体复苏影响大。

1）政策调整可有效拉动需求复苏，以本地需求为代表的餐饮最先快速复苏，异地需求为主的酒旅和航空随后。

2）本地需求的复苏依赖国内/区域内的政策节奏：如日本、我国香港等分步放松的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度等快速放松的国家，则表现出更高的复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。

3）在出入境放松后异地需求的修复加快，欧美线的入境修复相比亚太线更快也更强。

4）亚太地区放松政策存在时间差，疫前航空国际线需求多集中在亚太内部，导致区内恢复较低。预期后续时间差因素将逐步减弱。

5）大部分地区均表现价>量，但价格弹性并非在所有市场都有所体现，除通胀外，还取决于商业模式。

欧洲篇：

自21年7月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。

整体启示：

1）国内/区内恢复先于国际，国际恢复有爬坡期，整体复苏的程度与国际旅客的恢复相关；

2）复苏顺序：先本地后异地。

3）亚洲区对全球恢复仍有拖累；

4）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续国际线的修复节奏预计提速。

5）供需改善带来价格弹性：如民航在客座率提升时，票价弹性有望展现。酒店入住率快速提升下，房价也有望体现弹性。

6）我国与境外的或有差异：消费内需占比大，国内航线占比高；航空价格市场化持续推进，价格弹性一旦反转将超境外；未来通胀或相对温和。

投资建议：

1）强调对出行链经典困境反转重要投资机遇的推荐。

航空：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。我们在航空系列报告（七）中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。我们预计本轮特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。航空精选标的:大航看国航、强推三民航：春秋、吉祥、华夏。机场：价值属性板块。近期重点推荐海南机场与美兰空港，看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值，看好美兰空港以2025年维度看估值具有较高性价比。持续推荐上海机场、白云机场。

2）强调线下接触型服务业基本面渐回正轨的投资机会：重点推荐经营确定性更强的九毛九、海伦司、同庆楼，专注于内功的奈雪，推荐海底捞、颐海国际、广州酒家，建议关注呷哺呷哺；重点推荐供给端出清叠加抑制需求释放的酒旅板块，重点推荐锦江、首旅，景区中青旅、宋城、复星旅文；建议重点关注华住、君亭、天目湖、众信、ST凯撒、医思健康、雍禾医疗。

风险提示：

疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响、消费需求下滑、居民收入增速不及预期等。

投资主题

报告亮点

本篇为《华创行业联合|掘金后疫情时代》系列报告之三，由华创商社、交运、医药团队联合完成。疫苗和特效药等医疗资源的准备为境外国家/地区的放开提供前提条件。欧美等国从21Q3开始释放“放开”的信号，至今1年有余；亚太地区的国家大多在今年3月后进入“与病毒共存”的新阶段，本篇报告梳理了境外多国家/地区的医疗准备和出行链复苏节奏，观察其中的启示意义。

整体启示：1）国内/区内恢复先于国际，国际恢复有爬坡期，整体复苏的程度与国际旅客的恢复相关；2）复苏顺序：先本地后异地。3）亚洲区对全球恢复仍有拖累；4）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续国际线的修复节奏预计提速。5）供需改善带来价格弹性：如民航在客座率提升时，票价弹性有望展现。酒店入住率快速提升下，房价也有望体现弹性。6）我国与境外的或有差异：消费内需占比大，国内航线占比高；航空价格市场化持续推进，价格弹性一旦反转将超境外；未来通胀或相对温和。

投资逻辑

航空:我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。精选标的：中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。

机场：价值属性板块。

1）近期重点推荐海南机场与美兰空港，看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值，看好美兰空港以2025年维度看估值具有较高性价比。

2）持续推荐上海机场、白云机场。

线下接触型服务业：强调基本面渐回正轨的投资机会。重点推荐经营确定性更强的九毛九、海伦司、同庆楼，专注于内功的奈雪的茶，推荐海底捞、颐海国际、广州酒家，建议关注呷哺呷哺；供给端出清叠加抑制需求释放的酒旅板块，重点推荐锦江、首旅，低估值景区中青旅、宋城演艺、复星旅游文化；建议重点关注华住、君亭、天目湖、众信、ST凯撒、医思健康、雍禾医疗。

目录

一、境外有关国家和地区为放开进行的医疗资源准备

（一）美国为放开进行的医疗资源准备

美国新冠累计确诊9,817万例，近一周每日新增确诊病例约4万例。累计死亡107万例，近一周每日新增死亡约3000例。

新冠疫苗：目前有四种新冠疫苗获得授权，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生的病毒载体疫苗。

新冠口服药：美国共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir。口服药为政府订购，患者免费领取。美国政府共订购2310万人份口服药，自2021年12月17日至2022年11月13日，美国共有4755万人感染新冠，使用口服药653万人份，服药率约14%。

医疗器械：1）美国ICU床位数为每十万人口34.7床。2）根据2021年11月新版本的《Build Back Better Act》，美国政府宣布将拨款162亿美元用于公共卫生基础设施建设（包括跟新冠相关的设备采购等），30亿美元用于大流行病防范，合计192亿美元。3）政府加强口罩、呼吸机、手套、防护衣和医院设备等的战略储备。

（二）英国为放开进行的医疗资源准备

英国新冠累计确诊2,025万例，近一周每日新增确诊病例约3万例。累计死亡17万例，近一周每日新增死亡约77例。

新冠疫苗：目前共批准6款新冠疫苗，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生和阿斯利康的病毒载体疫苗，瓦尔内瓦的灭活疫苗。

新冠口服药：英国共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir。口服药为政府订购，患者免费领取。英国政府共订购498万人份口服药。自2021年12月19日至2022年9月4日，英国共有1224万人感染新冠，共分发36万人份口服药，服药率2.94%。

医疗器械：1）英国ICU床位数为每十万人口10.5床。2）截至22年3月，英国政府为应对新冠支付了467亿英镑，包括个人防护用品 (口罩、手套、防护服，共147亿英镑），病毒检测和跟踪（包括冠状病毒测试和NHS COVID-19 应用程序的开发，共227亿英镑），医院用品（药品、病床和呼吸机，共34亿英镑），疫苗（8亿英镑）和其他。3）政府为一线医护人员免费提供个人防护用品的时间延长至23年3月底。

（三）日本为放开进行的医疗资源准备

日本新冠累计确诊2,413万例，近一周每日新增确诊病例约9万例。累计死亡4.9万例，近一周每日新增死亡约120例。

新冠疫苗：目前有五种新冠疫苗获得授权，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生和阿斯利康的病毒载体疫苗。

新冠口服药：日本共批准了三种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid、默沙东Molnupiravir和盐野义Xocova。口服药为政府订购，患者免费领取。日本政府共订购360万人份辉瑞和默沙东的口服药，以及100万人份盐野义口服药。自2022年1月1日至2022年9月15日，日本共有1868万人感染新冠，共分发66万人份口服药，服药率3.5%。

医疗器械：1）日本ICU床位数为每十万人口7.3床。2） 2021年11月政府发布“克服冠状病毒和发展新时代的经济措施”以及厚生劳动省2021年补充预算，其中：新冠疫情紧急支援拨款2.1万亿日元，包括保障重点医疗机构的病床和轻症患者的住宿疗养设施供应；医疗物资供应拨款467亿日元，包括采购口罩、防护服、面罩、氧气浓缩装置等。

（四）中国香港为放开进行的医疗资源准备

我国香港新冠累计确诊206万例，近一周每日新增确诊病例约7,752例。累计死亡1万例，近一周每日新增死亡约11例。

新冠疫苗：目前共批准2款新冠疫苗，包括辉瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科兴的灭活疫苗。

新冠口服药：我国香港共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir。口服药为政府订购，患者免费领取。我国香港政府共订购498万人份口服药。自2022年3月15日至2022年5月1日，我国香港共有47.1万人感染新冠，共分发2.8万人份口服药，服药率5.91%。

医疗器械：1）我国香港ICU床位数为每十万人口7.1床。2）22年2月，香港地区发布《2022至2023财政年度政府财政预算案》，新一份财政预算案有关抗疫拨款主要包括：向特区政府食物及卫生局(食卫局)增拨约220亿港元，以加大检测力度，采购快速测试剂及相关配套服务；向“防疫抗疫基金”注资120亿港元，以兴建各类防疫抗疫相关设施；向各有关部门增拨合共近70亿港元，用于购买防疫抗疫物资和服务，实施防疫抗疫措施等；向食物环境卫生署分两年共增拨5亿港元，用于加强环境卫生服务。

（五）中国台湾为放开进行的医疗资源准备

台湾累计确诊823万例，近一周每日新增确诊病例约1.8万例。累计死亡1.4万例，近一周每日新增死亡约44例。

新冠疫苗：目前共批准5款疫苗，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax和高端的重组蛋白疫苗，阿斯利康的病毒载体疫苗。

新冠口服药：台湾共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir。口服药为政府订购，患者免费领取。台湾政府共订购498万人份口服药。2022年1月1日至2022年10月31日，台湾共有766万人感染新冠，共分发86万人份口服药，服药率11%。

医疗器械：1）台湾ICU床位数每十万人口28.5床。2）22年5月，台湾卫生服务部要求医院开设专责病房及传染病房，台北、新北、基隆、桃园、高雄500床以上之医院要求开设40%，其他县市500床以上之医院开设10%，其他县市未满500床医院原核定专责病床全数开设，并恢复专责ICU开设（医学中心20床，其他医院10床）。3）加速核准主要防疫医疗器材如医用口罩、隔离衣、全身式防护衣、额/耳温枪之许可证，并放宽个人自用防疫物资如医用口罩及医疗用呼吸机等产品进口相关措施。

二、美国篇·交运：如何理解美国航空业的恢复表现？

（一）基本面：客流V型恢复、航班量慢于旅客量恢复

1、行业需求：V型恢复，当前美国航司旅客量基本与19年持平

2020年2月，美国民航业旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；

同年4月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，5月，各州陆续进入重启的第一、二阶段，部分地区商业重新开放，旅客量开始逐步恢复。

21年5月，美国国内、拉美地区旅客量已经恢复至19年8成，墨西哥超过19年同期。而其他国际航线恢复仍处于较低水平，如跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大航线，其中跨大西洋线旅客为19年40%，跨太平洋和加拿大线仅为10%。

21年11月8日美国解除国际旅行禁令；

22年6月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求，国际旅客持续恢复。

恢复节奏看，呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控：

其中美国国内及周边地区恢复较快，在21年1月，美国国内疫情加剧、死亡病例新高后，2月出行回落至阶段性低点，但在3月疫苗接种率超过20%后，国内以及周边拉美、墨西哥迅速恢复，到5月中下旬，历时不到3个月，国内已经恢复至近8成，拉美线恢复至8成，墨西哥超过19年20%。

而国际线，则是在21年11月，开放国际旅客入境后，开始明显提升，从21年11月到22年6月，半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%，加拿大从20%提至80%，仅亚洲线相对较慢。

根据Airlines for American（A4A）最新数据，22年11月14-20日，A4A成员航司（涵盖大部分美国航司）的旅客运输量仅低于19年同期0.2%，其中国内旅客基本持平19年，国际旅客方面，墨西哥地区超过19年近25%，拉美线和跨大西洋线超出19年同期10%，加拿大线恢复至近70%，跨太平洋线恢复相对较低，为19年同期的50%。

2、航班量慢于旅客量恢复，行业客座率、票价超19年同期

22年11月14-20日，A4A成员航司整体航班量恢复至19年85%，慢于旅客量恢复程度。

对应客座率整体超过19年水平：

国内客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑运一度超过90%。最新11月国内客座率约85%，超出19年5个百分点。

国际客座率自年初开始持续提升，暑运期间整体在90%附近，跨大西洋线接近95%。

行业票价：高出19年近2成

受客座率推动，年初以来，票价较19年增幅持续扩大，5月达到峰值，超出19年28%，当前行业票价超过19年同期20%。

（二）市场疑虑：为何在限制取消后，需求未明显超出疫情前水平？

市场对于美国市场放开较长时间，但需求仍未恢复至明显超过19年同期水平，存在一定的疑虑，我们认为可以从两个维度分析。

1、供给端：人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累部分需求

2020年2月，美国民航业从业人员共45.82万人，疫情后人员流失严重，到20年11月，行业人员降至1986年以来最低点，仅36.45万人。

尽管后续逐步恢复，但从业人员较之前仍有减少，直到22年9月，才恢复至20年2月水平。

考虑疫情后干扰因素增多，我们认为平均单员工的实际保障能力较疫情前是有所减弱的。反应在结果中，如前文所述，航班量85%的恢复，慢于旅客量修复。

此外，运力供给较19年也仍有差距，疫情后美国民航业出清了大量的老旧机型，2020年行业客运机队较19年净减少1109架，2021年开始新增，截止22年10月，全行业客运机队5537架，仍低于19年末4%。

对于航空来说，存在一定的供给催生需求的属性。

因此我们认为，人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求。

2、国际线方面：仍受亚太区拖累

22年10月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至19年87%。其中美国居民国际出发人次已基本持平疫情前，非美国居民国际到达量恢复为76%。

我们拆分2019年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比17.8%，而参考前文A4A成员航司，亚太区旅客量恢复仅5成。

测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为8.9个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平19年水平。

（三）上市航司表现：逐季修复，Q2起连续两个季度盈利

1、航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快

1）各航司业务量逐季修复

RPM（收入客英里）：各航司逐季恢复，其中美西南恢复程度最高，21Q3已恢复至19年同期95%，22Q3超过19年同期2%。

美联航、美国航空22Q3分别恢复至91%、90%，达美略低，恢复至82%。

ASM（可用座英里）：美西南同样恢复领先，21Q3恢复至98%，22Q3达到100%；

22Q3美联航、美国航空分别恢复至90%、90%，达美为83%。

2）旺季客座率整体超19年同期

美西南22Q3客座率85.4%，较19年提升1.9pts；

美联航22Q3客座率87.3%，超过19年1.2pts；

美国航空22Q3客座率85.3%，略低于19年0.3pts；

达美22Q3客座率87.0%，较19年下降1.0pts。

四大航司整体客座率超过了19年同期。

3）收益水平：受需求及油价共同推动，各航司单位收益已超过19年

客英里收益：自21Q1后，随着需求恢复，票价逐渐提升，22年以来叠加油价因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。

22Q3：美联航、美国航空、达美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19%）。

座英里收益：同样提升明显。 

22Q3美联航、美国航空、达美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19%）。

2、财务表现：22Q2起各航司收入超19年同期，调整后均实现盈利

1）票价推动，22Q2-Q3收入已超19年同期

22Q2，四家航司合计旅客周转量恢复至19年同期88%，而单位客公里收益平均超出19年20%+，推动Q2航司收入超19年同期。

22Q2，美联航、美国航空、达美、美西南单季度收入分别对应19年的106%、112%、114%、110%，Q3进一步提升至113%、113%、110%和111%。

2）22Q2起，四航司连续两个季度调整后均盈利

21Q2达美、美西南、美国航空扭亏，Q3四家航企均盈利。（但期间存在大额政府补贴金额）。

我们对比扣除特殊项目后的经调整净利，21Q3达美率先扭亏为盈，21Q4达美、美西南均盈利。

22Q1，全球新一轮疫情高峰制约出行，再度亏损。

22Q2-Q3，四家航司均实现经调整后正盈利。

（四）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益

1、预期阶段：超额收益明显

20年2月疫情蔓延，美国航空股大跌，到当年5月最大跌幅超7成。

20年4月特朗普宣布分阶段重启美国经济，5月各州陆续进入重启的第一、二阶段，开放预期推动航空股底部反弹。此后，多州疫情管控放松，恢复通道逐步确定，航空股持续走高。

到21年3月，美国疫苗接种率超过20%，单日机场安检人数在3月创疫情后新高，出行及预订数据回升明显，行业预期Q2有望迎来需求的快速修复。以美西南来看，21年3月客座率达73.7%，公司方面展望Q2将逐步恢复运力，期待于6月恢复至2019年同期的9成以上。

业绩修复预期航空股股价达疫情后高点，而美西南凭借更快的恢复，股价接近历史新高，具体来看：

2020.5—2021.3期间：达美、美联航、美西南、美国航空涨幅分别为1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期标普500涨幅70%。

2、业绩兑现阶段：因尚未回到19年水平，股价弱于市场

21Q2 Delta病毒在美快速扩散，美国国内旅行在5月后维持在8成附近，短期未有明显提升。股价开始出现下行。

21年末，航油价格持续上涨，22年全年油价处于高位。此外劳工压力及通货膨胀等因素使得航司成本承压，尽管航司业绩环比季度修复，但利润仍未回到疫情前。

最新22Q3，美联航、美航、美西南、达美经调整净利恢复至19年同期90%，77%，48%和62%。股价表现弱于市场。

（五）美国市场的启示

我们研究海外市场的表现，在于作为行情推演的参考，但客观上，中美市场既有相似，但同样存在巨大的差异。

1）从基本面角度看相似之处：

a）美国市场的需求恢复有一定的参考意义，即出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升。

我国在过去个别月份也体现了同样的特征。如前文所述，我国21年3-5月行业旅客人数亦快速恢复至19年同期的9成以上（国内旅客人数超过19年同期，4-5月分别超过19年同期的8%及5%），而在当年的1-2月，旅客人数仅为19年同期的一半左右。

b）美国市场看，当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。

2）从基本面角度看不同之处：

其一美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国航空业而言是景气度较高的年份（多家公司股价处于历史高位）。而对于我国而言，在2018年中-19年接连遭遇中美贸易摩擦、“油汇双杀”、供需两弱的情形下，2019年并非景气度高企的年份（股价同样如此）。

具体来看，疫情前，美国主要航司单位收益、客座率整体呈提升趋势：达美2019年单位座收较10年提升3成，客座率从83%提至86.3%，美西南座收提升13%，客座率从79.3%提至83.5%。股价表现上，两航司也在19年处于历史高位。

其二美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。

3）因此在股价演绎上会存在差异。单纯拿美国航空股在疫情后的表现来套用对国内未来行情的推演，是不恰当的。但是也可以发现，美西南是美国疫后从经营数据到股价最快恢复的公司，这个层面上，与2020年我国低成本航空龙头春秋航空的表现则是一致。

三、美国篇·酒旅餐：景气度维持，量略低于疫前

（一）餐饮：价格驱动增长

复盘美国餐饮行业以及龙头上市公司同店数据，都是从2021年3月份开始至今持续恢复，同比19年有正增长，21年3月美国整体零售与食品服务销售总额同比19年增长4.7%，此后同比19年一直维持双位数增长，但同时也伴随着CPI 的大幅上涨。

2020年疫情爆发以来，海内外餐企同店销售增速基本为负，仅墨式烧烤2020年Q3-Q4同店走正，但2021年境外餐企如百胜餐饮，麦当劳，星巴克，墨式烧烤，SHAKE SHACK同店皆为正增长，客流客单同步修复，排除基数效应（Q2同比最为明显），Q3至今仍然维持较高增速，趋势与酒店一致。

扣除基数原因，对比19年同期，以麦当劳为例，美国区同店同比19年增速自2021年Q1开始走正，国际市场（澳洲，欧洲等） 2021年Q2开始各区域同店相比19年转正，且欧美与亚太地区恢复差异持续加大：

复盘几家境外餐企股价，墨式烧烤因为保持同店增速较高且屡超预期（疫情期间表现出韧性，疫情后同店仍高增），股价水平再创新高，其他几家美股餐企，麦当劳，星巴克，百胜餐饮和shake shack 股价都已恢复到疫情前水平。

（二）酒旅：量略低于疫前，价抬升整体销售额

根据STR，美国自2020年4月酒店入住率跌至谷底以来持续回升，至2021年7月入住率缺口仅差4pct，随后伴随疫情等因素在2019年水平线下小幅波动，于今年8月恢复至2019年同期水平。以Booking单季度酒店预订间夜量看，21Q4开始快速复苏，于22Q2和22Q3分别较2019年同期增长15%和8%。根据Booking预计，10月份销售额约较2019年同期增长30%，其中美国增长35%，欧洲和亚洲高个位数增长，全球各区都将超2019年水平；预计10月间夜量较2019年同期增长12%，较9月环比改善2pct，主要系亚洲地区持续复苏以及欧洲略有改善，ADR则维持三季度水平。

受通胀影响，Booking销售额大幅超疫前水平，22Q2和22Q3分别超38%和27%，其中住宿业务自21Q4开始，价格贡献均为两位数且呈持续攀升态势，从13%增长至28%。

海外酒店平均房价普遍高增，除亚太地区外入住率较2019年同期缺口为个位数。根据雅高、万豪、希尔顿数据，美洲整体表现在世界范围内居前（下图蓝色系线条），其中南美表现好于北美。22Q3雅高美洲、万豪北美地区、希尔顿美洲/美国 OCC分别较2019年相差-2.6、-4.7、-3.4/-4.9pct；ADR较2019年同期+16.4%、+10.4%、+19.9%/+9.5%；双重作用下，RevPAR较2019年同期+12.0%、+3.5%、+14.4%/+2.8%。相比之下，亚洲因管控措施放松相对较晚，整体复苏程度不如美洲、欧洲和中东非洲。万豪预计公司整体RevPAR 在22Q4较2019年同期增长2%~4%。

价格拉动下，境外OTA营收均超2019年同期水平。今年三季度 Booking和Expedia分别超19年同期20%和2%，Booking净利润较2019同期仍有15%的缺口，Expedia于22Q3已实现4.8亿美元净利润，超2019年同期18%。

酒店集团收入基本回到疫情前水平，万豪、希尔顿利润大幅超疫前。22Q3雅高、万豪、希尔顿单季度收入分别超19年同期9.5%、0.6%、-1.1%，万豪和希尔顿利润则分别较2019年同期增长62.8%和20.5%。雅高今年上半年利润处相对低位。

酒旅上市公司股价表现：

预期阶段超额收益明显，业绩兑现阶段回落，其后回归基本面：

1）欧美基本面缓慢修复：酒旅公司股价自2020年4月触底反弹；

2）美国国内放开预期：2021年1月在新冠特效药面世后股价短期内快速修复，大部分酒旅公司股价在2021年上半年回到2019年底水平，在2021年9月前处于震荡横盘状态；

3）欧美出入境放开预期：2021年9月美国宣布将于11月放开出入境，股价开启新一轮上涨；但2021年底伴随omicron疫情影响，股价重新回落；

4）欧美全面放松，亚太陆续放松：2022年3月美国全面放开出行限制，同时亚太地区多国陆续放松本土管控以及放开出入境限制，股价在3月至5月期间略有上行。

5）业绩验证阶段：5月后境外出行相对稳定，通货膨胀持续高位，入住率绝对量尚未出现超疫前水平，整体出行预期下滑，股价回落至2019年附近；其后股价回归基本面。

四、亚洲篇·交运&酒旅餐：多地陆续开放后复苏如何？

（一）行业层面·交运&酒旅餐：国内整体恢复快于国际，出入境影响整体复苏

1、日本：10月出入境放开明显拉动消费上行

1）航空：9月国内旅客量恢复至8成，国际旅客量恢复至35%

疫情前，日本民航旅客量中，国内线占8成，国际占比近2成。当前国际线恢复不及国内，国际线占比8%，国内线旅客量92%。

疫情后至21年Q3，日本整体民航出行恢复程度较低，其中国内不足4成，国际不足5%，到21Q4国内需求逐步修复，而后又受Omicron影响，22年初需求再度下滑。

22年1月起，日本逐步放开入境隔离限制，接种疫苗的入境者隔离期由14天下调至7天；

4月日本放宽团体用餐，不再限制跨地域出行，国内航空旅客量逐步恢复。

6月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国游客，仅接受团客，有单日人数限制；

10月进一步放宽入境限制，取消单日入境人数上限，允许个人自由行，并恢复68个国家和地区的短期停留免签证措施。

• 观察航空旅客量恢复节奏：国内快于国际；国际方面美洲区恢复程度最高。

2022年9月，日本国内定期航班共完成旅客运输量715.9万人次，同比增长129%，相比2019年同期下滑22.8%；

国际航班共完成旅客运输量66.2万人次，同比增长434%，相比2019年同期下滑64.6%。

国内客座率64.6%，同比增加22.2pts，相比2019年同期下降13.0 pts；国际客座率68.2%，同比增加45.6 pts，相比2019年同期下降9.8 pts。

• 日本-中国内地地区恢复程度最低

国际分区域看，9月，日本-中国内地旅客量较19年同期下降95.2%，恢复节奏较慢，而2019年全年中国内地旅客占比国际旅客运输量的19.1%，中国旅客的大幅下滑一定程度上影响了日本国际航班的恢复进程。

日本-韩国方面，5月恢复仍不到3%，而6月，韩国完全解除了隔离限制，同时日本允许接受外国游客后，韩国往返旅客量从3%提升至9月的23.9%。

9月，美洲、欧洲、亚洲（除中韩外）旅客运输量分别恢复至19年同期的70.3%、42.3%、36.8%。

• 全日空：10月国际业务恢复5成

观察全日空月度数据：整体呈现逐月修复趋势，年初至今RPK修复速度快于ASK，带来客座率的明显抬升。

国内：RPK恢复从年初的48%提升至10约的82%，ASK从年初74%提至90%；客座率从41%提至67.7%；

国际：RPK恢复从年初的14%提升至10约的47%，ASK从年初35%提至51%；客座率从30.7%提至70%；

2）酒旅餐：本地需求为主，出入境放开后快速反弹

对比亚太，我们认为，日本餐饮复苏或更有代表性，复盘后疫情时代的日本外食变化，客流下降，客单增长，快餐业态恢复较好。2021年日本餐饮行业整体销售额未达到20年同期水平，只有快餐行业同比20年有正增长，茶/咖啡店业态基本与20年持平，其余业态同比20年均为负增长，夜间业态（酒吧、居酒屋）因为场景缺失，下降最多，其次为家庭餐厅（老人、孩子外出就餐减少），趋势上与中国相似。店铺数量方面，几乎所有类型餐饮店均有所下降，供给收缩；客流量方面，仅快餐部分品类有所上升；客单价方面，外食整体呈上升趋势，其中大部分由快餐客单价上涨所致。

若同比19年，20年3月至今仅今年10月份整体餐饮收入额同比19有正增长。细分品类中快餐因涵盖外带和外卖属性修复最快，21年9月开始收入端同比19持续回正；居酒屋因消费场景受限修复最慢，当前仅恢复到19年6成左右，其他业态（家庭餐厅，晚餐餐厅，咖啡馆）恢复到8成左右。叠加日本输入性通胀影响，日本整体客单恢复好于客流量，基本所有品类客单价同比19年都有正增长。

从上市公司股价表现来看，在防疫措施放松后部分公司业绩回暖带动股价抬升，其中快餐类公司受益于“用餐人数限制政策”，股价在疫情期间上涨明显，后期伴随CPI上涨以及同店增速下滑股价有所回落。餐厅类为主的公司，股价在放开后伴随基本面回暖而上涨。

• 日本酒旅：度假酒店优于商务和城市酒店

日本早在2020年下半年“Go To Travel”旅游计划，但在20年12月疫情搁置。21年开始主要以各地方都道府县实施“县民打折旅游”，主要内容包括补助不超过5000日元或8000日元的住宿费（各地标准不同），如包括公共交通移动的旅游套餐最多给予套餐价格40%的折扣，自驾游享受住宿费40%的等等。从2022年10月11日起，日本推出新的旅游折扣计划鼓励民众出行：住宿预订每人每天最高5000日元的补贴；包括公共交通工具的套餐旅游最高8000日元的补贴；预订工作日旅行的人可获得每人每天最高3000日元的优惠券，周末则减至1000日元（可在礼品商店和餐厅使用）。为了获得资格，旅行者必须提供至少3次COVID-19疫苗接种证明，或者在预定旅行的三天内提供PCR测试的阴性结果。

根据日本国土交通省数据，住宿人数在2022年2月日本经omicron冲击下处于相对低位，在政府的出行补助和鼓励下，住宿业开始回暖，8月虽有疫情扰动，但对住宿的影响较小，10月日本出入境放开，本地住宿人数超疫前5.8%，带动酒店入住率回暖。因10月入境旅客仅恢复至2成左右，10月日本酒店入住率较疫前仍有11pct的缺口（较9月+5.5pct），其中本地需求为主的日式旅馆和度假村酒店韧性较强，城市酒店因疫前承载较多的入境旅客住宿需求，恢复相对较慢，但10月入住率环比改善明显，较9月+6.5pct。

出入境受限下，日本本地度假村酒店韧性较强。以Resort Trust旗下XIV和Baycourt为代表的会员制度假村酒店入住率缺口相对较小，2022年多月入住率超2019年水平，且人均消费自2020年起大多超19年水平。同为公司旗下的Hotel Trusty则主要以城市酒店等类型为主，恢复相对较慢。

同样，日本Kyoritsu旗下涵盖较多的温泉度假酒店设施，入住率恢复程度快于行业度假酒店，且平均房价基本恢复至疫前水平。

日本商务酒店和城市酒店（定位高端）相对承压。因日本疫情后部分公司保留了居家办公的习惯，同时受制于国际间商务和旅行的缺失、都市人口流动的限制，商务酒店和城市酒店入住率相对承压，10月OCC较2019年同期分别-15.4、-21.0pct，平均房价遵循酒店周期规律也并未恢复至疫前，根据WHG和Japan Hotel REIT小样本数据推测，ADR自2022年2月低位开始持续回升，10月约恢复至疫前的7~8成。

2、韩国：启动复苏通道

1）航空：10月国内民航旅客超19年同期，国际航空恢复至4成

疫情前，韩国民航旅客量中，国内线占42%，国际占比58%。当前国际线占比27%，国内线旅客量73%。

韩国于21年10月宣布“与新冠共存”的防疫政策，彼时韩国国内航空旅客量已经恢复至19年同期的9成以上，但国际航空旅客量较19年同期下降95.8%。

在政策逐步放宽的催化下，韩国国际航空开始恢复。22年4月，韩国放开入境限制，所有完成疫苗接种的旅客均可以进入韩国免除隔离，国际航空旅客量逐步回升，6月，韩国全面解禁，未接种疫苗的入境者也无需隔离。国际旅客加速恢复。

截止22年10月，韩国国际航空已恢复至19年同期的4成左右，国内航空较19年同期增长10.9%。

2022年10月，韩国国内航班共完成旅客运输量680.8万人次，同比增长2.7%，相比2019年同期增长10.9%；国际航班共完成旅客运输量253.6万人次，同比增长709.9%，相比2019年同期下滑65.7%。

我们查看仁川国际机场（19年国际旅客占韩国整体约95%）国际客分区域恢复情况：

截止22年10月，韩国-中国内地旅客量较19年同期下降96.4%，恢复节奏较慢，而2019年全年中国内地旅客占比韩国国际旅客总数的19.2%，中国旅客的大幅下滑拖累了韩国国际航班的恢复进程；

而其他区域旅客在今年4月和6月政策持续放松后，明显恢复。10月，美洲、欧洲、东南亚旅客运输量分别恢复至19年同期的77.4%、47.4%、52.6%；而在3月，上述比例分别为28.6%、11.0%和7.6%。

此外，日本在6月逐步解除限制后，日本旅客明显回升，6月韩国-日本国际旅客仅恢复至19年的5.2%，10月已恢复至43.5%，节奏较快。

2）旅游：4月出现报复性消费

韩国在今年Q1经历大规模的omicron感染后，于3月底暂停餐厅、咖啡馆疫苗通行证，在4月初提高聚会人数限额，宵禁延长至午夜，4月底全面解除社交距离措施、全面解除公共场所禁食令。伴随疫情感染人数下降，韩国4月出现报复性消费，本土旅游超2019年水平。以Paradise为代表的包含赌场和豪华酒店的公司，入住率于22Q2超2019年水平。韩国整体旅游在4月后略有回落，8月受疫情影响下滑，9月疫情好转后重新增长。

1、新加坡：国际旅客回暖带动航空、消费上行

1）航空：9月航空旅客量恢复至7成，北美旅客已超19年水平

新加坡于21年6月提出“与新冠共存”的目标，同年8月逐步放开经济、社交及旅游等相关限制，国际航空尤其欧美地区旅客量开始显著回升，22年4月政府进一步解除聚会、访客、大型活动以及入境隔离等限制，已完成完整疫苗接种以及12岁以下孩童入境新加坡无须进行入境检测，也无须隔离，入境后即可自由活动。

新加坡均为国际旅客。

在政策的催化下，截止22年10月，北美航空旅客量较19年同期增长15.4%，大洋洲、欧洲及东南亚地区旅客量分别恢复至19年同期的近9成、8成和7成，东亚地区恢复较为缓慢，日本及中国香港恢复至19年同期的3成及2成，中国内地仅为19年同期的4.4%。具体来看：

9月，新加坡航空旅客量为338.7万人次，同比增长1459.4%，相比2019年同期下滑37.4%；其中北美出入境旅客量为9.6万人次，同比增长826.0%，较19年同期提升15.4%；

大洋洲出入境旅客49.6万，同比增长2977%，较19年下降13.8%；

欧洲出入境旅客量为36.0万人次，同比增长578.8%，较19年同期下滑21.3%；

东南亚出入境旅客量为156.8万，同比增加2460%，较19年下降31.5%。

东亚恢复程度较低，其中日本出入境旅客量为8.5万人次，同比增长909.6%，较19年同期下滑69.5%；而中国大内地出入境旅客量为2.6万人次，同比增长9.9%，较19年同期下滑95.6%；中国香港出入境旅客量为3.8万人次，同比增长536.8%，较19年同期下滑79.3%。

2）酒旅餐：价格驱动销售额增长

新加坡是亚太地区国家中较早寻求“与病毒共存式”防疫体系的国家，2021年6月把防疫的重心从感染人数转为重症和死亡率，对民众持续接种疫苗，通过监测ICU占用率来灵活调整防疫策略，因此在21年下半年就开启了向上的复苏通道。疫情期间新加坡采取保持安全距离、限制聚会人数等控制疫情的手段。今年3月24日大幅放宽一系列疫情管理措施，正式迈向与新冠共存的阶段。

1）3.29：放宽安全管理措施，如社交聚会允许的人数由原来的5人调整为10人，在户外可选择性佩戴口罩，允许高达75%的居家办公的员工回到办公室工作，大于1,000人的大型活动和场所，参与人数的容量限制将提高到75%。

2）4.26：社交聚会、堂食和家庭访客人数将不再设限。民众参与不戴口罩的活动，也无需限制在10人以内。卫生部将停止向密切接触者发放健康风险通知（HRN）。感染COVID-19 的个人将不再需要在线提交家庭接触者的详细信息。

3）8.29：在室内环境中不再需要戴口罩；

4）10.10：团体规模-没有限制，戴口罩-室内和室外设置可选，在公共交通和选定的医疗保健和住宅环境中需要；工作场所要求所有人都可以回到办公室，安全距离不需要；场所容量没有限制；停止使用Trace Together和 Safe Entry等手段追踪社交距离。

根据新加坡餐饮指数，同样表现出快餐韧性更强的特性，餐厅在放松后短期快速修复，7-8月餐厅在疫情扰动下有所回落。9月现价餐饮指数较2019年同期相差-2.2%，其中快餐+17.1%、餐厅-8.5%、食品供应商-29.1%、其他饮食场所+5.7%。不考虑通胀因素，9月不变价餐饮整体较19年同期-9.7%，其中快餐+8.1%、餐厅-16.2%、食品供应商-34.8%、其他饮食场所-3.6%。

今年4月1日新加坡放开出入境，对于来自任何国家或地区的完成疫苗接种者，只要在过去7天内未访问过卫生部限制类别的任何国家或地区，可以免检疫入境。5月新加坡入境人数快速恢复至疫前的5成，酒店入住率较2019年同期缺口从2月的15.3pct迅速修复至5月的8.9pct。在7~8月疫情扰动且我国尚未放开出入境下，新加坡酒店入住率虽尚未恢复至疫前水平，但平均房价表现优异，9月疫情平稳期入住率缺口缩小至4pct，ADR超疫前20.8%，带动RevPAR +15.8%。

分档次来看，疫情期间经济型酒店入住率相对坚挺，预计承载较多的境外务工人群需求，放开后中高端酒店入住率快速修复的同时平均房价表现高弹性，除了通胀因素外，预计有较多商旅客回流。

4、中国香港地区：复苏程度依赖内地通关

1）航空：10月国泰航空RPK恢复约2成，欧美区恢复较快

中国香港于22年4月逐步放宽入境政策，欧美地区需求随即开始回升。7月，中国香港取消航班熔断机制，8月入境隔离变更为 “3+4”，9月末进一步修改为 “0+3”。

香港地区也均为国际及地区旅客。政策放松后，欧美区需求领先恢复，10月RPK已恢复至19年同期的3成左右，中国内地地区仍不足19年同期的1成。具体来看：

2022年10月，国泰航空共载运乘客40.1万人次，同比增长424.5%，较19年同期下滑85.4%。收入客公里为2.12百万人公里，同比增长416.6%，较19年同期下滑80.1%；

其中中国内地为4.56万人公里，同比增长36.3%，较19年同期下滑92.3%；

东南亚地区为19.76万人公里，同比增长652.5%，较19年同期下滑85.3%；

北美地区为71.50万人公里，同比增长438.5%，较19年同期下滑73.6%；

欧洲地区为58.44万人公里，同比增长211.7%，较19年同期下滑77.0%。

11月，国泰航空在公告最新运力规划中提及，随着香港地区入境检疫政策的调整，公司预计2023年底客运运力恢复至疫情前约70%，目标在24年底将客运运力恢复至疫情前水平。

2）酒旅餐：量约恢复至2018年同期的8成

我国香港在今年年初经历第五波疫情。疫情期间同新加坡、韩国等地，实施疫苗通行证，并对餐饮的堂食时段、人数有所限制，限制社交距离。4月开始，我国香港疫情趋稳，餐饮等场所分阶段有序放开。

分步放松下，9月餐饮销售额恢复至2019年同期的93%，社交聚会场景的酒吧在政策放松排序靠后，恢复地也更慢（62%），快餐依然保持了韧性，非中式餐馆的弹性更强，超 2019年同期6.1%。若剔除2019年下半年我国香港暴乱的影响，我们对比2018年同期的数据，香港地区餐饮整体恢复至2018年同期的8成左右。

2019年下半年开始，我国香港酒店价格随入住率下滑而有所下降，我们此处对标2018年同期数据，因香港内地尚未通关，酒店入住率需求缺口较大（疫情前内地旅客占香港入境旅客约8成），9月入住率较18年同期-19.0pct，ADR-16.6%，RevPAR-35.0%。分价格带看，中端酒店RevPAR恢复速度和程度均高于其他价格带，主要由平均房价拉动；乙级高价酒店（High Tariff B）入住率相对坚韧，价格带两端的甲级高价酒店（High Tariff A）和价格最低的宾馆类别恢复相对承压。根据香港卫生署提供的指定检疫酒店名单，大部分为中端和高端酒店，估计在逐步放松期间承载一定的入住需求。

5、印度：独树一帜地快速复苏

1）航空：旅客量恢复至9成

疫情前，印度民航旅客量中，国内线占7成，国际线占比3成。当前国内线占比74%，国际线26%，与疫情前接近。

印度于21年10月开始放宽入境政策，允许国际旅客通过包机形式进入印度旅游；11月，对来自99个国家的完成全部两剂新冠疫苗接种的旅客，解除强制隔离检疫要求，22年3月，印度恢复正常国际客运航班商业运营；22年11月，印度取消了所有相关限制，包括取消疫苗接种和核酸检测等入境要求，同时无须填写自我申报表。

政策调整后，印度航空出行整体恢复节奏较快，21年9月印度国内旅客量恢复6成，12月已恢复至近9成，22年初由于Omicron有所下滑，而在3月后又快速修复，Q2基本持平19年水平。

国际旅客，21年7月，恢复不足2成，22年6月国际旅客已超出19年同期2%。

最新22年9月数据，印度国内航班共完成旅客运输量1040.2万人次，同比增长49.9%，相比2019年同期下滑9.8%；国际航班共完成旅客运输量157.3万人次，同比增长99.7%，相比2019年同期下滑16.4%。

国际分区域看，

22Q2北美洲、大洋洲旅客人数均超过19年同期水平，较19年分别增长47.0%和129.8%，自21年11月印度放宽入境隔离政策后，澳大利亚旅客人数出现快速增长，由21Q4的1.26万人迅速增长至22Q1的10.33万人；22Q2亚洲、欧洲、非洲地区旅客人数均已恢复至7-8成左右，较19年同期下降28.5%、23.2%、21.5%；22Q2中国内地旅客人数仍未出现回升，恢复进度较慢。

2) 酒店：量价齐升

2021年5月印度第二波疫情达到高峰，6月7日开始各地逐步解封，自此开始明显复苏，除今年Q1的omicron疫情冲击外，印度的复苏表现一直超越亚太其他国家。3月印度全行业酒店RevPAR接近2019年的8成左右，入住率在3月超疫前水平，22Q2已经较19Q2增长20%。同时，行业龙头连锁酒店集团Indian Hotel增速较行业整体更快，Q2入住率超疫前9%，ADR+31%，RevPAR超42%。

餐饮：22Q2印度单个KFC和pizza hut 的单日营收已经超2020财年（有9个月为2019年）水平。

6、泰国：逐步复苏

1）航空：国内旅客恢复至8成，国际旅客恢复至5成

疫情前，泰国民航旅客量中，国内线占4成，国际线占比6成。当前国内线占比56%，国际线44%。

疫情初期，泰国采取严格的宵禁措施，20年4月起逐步解禁，国内航空随即开始恢复，到至20年12月国内航班量已恢复至19年同期水平。后又受到几轮疫情影响，国内需求有所反复，到22Q3，国内基本恢复在8成左右。

而国际方面，由于泰国对旅游业依赖较重，泰国积极部署旅游业开放的准备；21年7月启动“沙箱计划”，完成新冠疫苗接种并持有新冠检测阴性报告的人群可以入境普吉岛无须隔离，11月正式对46个国家和地区完全接种疫苗的旅客实行免隔离措施；22年5月，出入境启动免隔离和核酸检测证明，7月取消所有疫情相关旅行限制。泰国国际旅客也自21年Q4开始逐步提升，并在今年Q2开始加速恢复。

截止最新2022年10月，泰国6个主要国际机场（廊曼、素万那普、清迈、清莱、普吉和合艾）国际旅客吞吐量为306.8万人次，同比增长2585.9%，相比2019年同期下降55.8%；国内旅客吞吐量为391.5万人次，同比增长226.2%，相比2019年同期下降19.4%；

国际航班起降架次为1.96万架，同比增长187.3%，相比2019年同期下降53.4%；国内航班起降架次为2.67万架，同比增长137.6%，相比2019年同期下降17.1%。

2）酒旅餐：逐步复苏，本地需求优于异地

泰国Minor餐饮在泰国本地主营pizza等快餐品类，整个公司在泰国餐饮门店的市占率为2.6%左右，餐饮的总销售额（Total-store-sales）在22Q2已经超2019年水平，Q3同店收入较2019年同期增长11.4%，总销售额在新开

门店的带动下较19年同期增长50.5%，Q3公司餐饮收入也超2019年同期23.9%。

根据泰国Minor 酒店的数据，入住率和房价在Q2开始复苏，同样表现出价格弹性快于入住率的特征，10月RevPAR较2019年同期-14%。

（二）航司层面：经营逐季修复，22Q2新航、全日空净利润均转正

1、经营数据：业务量逐季恢复，新航、亚航单位票价超过19年

1）各航司业务量逐季修复

RPK（收入客公里）：亚洲航司逐季恢复，具体来看：

新加坡航空21Q3仅恢复至19年同期的6.9%，22Q3已恢复至19年同期的72.1%；

全日空21Q3恢复为19年的19.8%，22Q3已恢复至57.2%；

亚航21Q3恢复至19年同期的1.8%，22Q3恢复至19年同期的45.7%。

ASK（可用座公里）：

新加坡航空21Q3恢复至34.0%，22Q3恢复至71.4%；

全日空21Q3恢复为19年的39.4%，22Q3已恢复至64.2%；

亚航21Q3恢复至2.4%，22Q3恢复至45.0%。

2）新航、亚航Q3客座率超19年同期

新加坡航空22Q3客座率86.6%，超过19年同期0.9pcts；

全日空22Q3客座率67.7%，较19年同期下降8.4pcts；

亚航22Q3客座率85.6%，超过19年同期1.4pcts；

3）收益水平：单位客收均超19年

20年Q2起，三航司客公里收益均超19年水平，原因在于疫情后国际线票价一直处在相对高位，而新航全部为国际线；亚航也以东南亚国际线为主；全日空疫情前国际线占比接近6成，疫情后客公里收益提升也主要体现在国际线。

座公里收益则随着客座率的提升，与19年的差距逐步收窄并转正。

新航：22Q3客收较19年提升32%，座收较19年提升33%。

全日空：22Q3国际客收较19年提升25%，国内-3%；国际座收较19年+19%，国内-16%。

亚航：最新Q2客收较19年提升37%，客收提升34.2%。

2、财务表现：22Q2新航、全日空净利润均转正

1）新航客运收入恢复至95%，全日空超6成，亚航接近5成

22年起亚洲多地放松限制，航司客运收入加速恢复：

22年Q1，全日空、新航、亚航客运收入较19年恢复程度分别为30.1%、36.9%和22.5%；

Q2，三家恢复程度快速提升至49.8%、80.3%和45.9%；

Q3，全日空、新航恢复进一步提升至63.6%和95.0%。（亚航暂未披露）

2）22Q2起，全日空、新航净利润转正

22Q2-Q3，全日空、新航净利润均转正，实现扭亏为盈；

截至22Q2，亚航尚未实现扭亏。

（三）亚洲市场恢复的启示

1、政策调整，国际需求快速恢复

国际旅客的恢复与入境政策密切相关。入境政策放松后，国际需求普遍提升明显，通常在放松后2-3个月，可实现一定比例的修复。而具体分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。

2、亚洲区国际线恢复普遍低于5成的背后

1）亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低

如前文所提及，亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，原因为何？

我们分析认为：整体恢复程度较低，原因或在于：疫情前，亚洲区的国际旅客多来源于亚洲区内部，而亚洲区逐步放开基本在22年后，且各国家/地区的节奏略有差异，政策存在时间差，国际间航班恢复需要一定的爬坡期，导致亚洲区的恢复较低。

我们拆分2019年，日本、韩国、新加坡的国际旅客来源，日本70%的国际旅客来自亚洲，而韩国、新加坡的比例更高，均为77%。

进一步，此前亚洲区内的需求，中国内地贡献了较大份额，2019年日本、韩国、新加坡的国际旅客中，中国内地分别占19%、19%和11%。而目前中国内地国际旅客量恢复不足5%，一定程度拉低了恢复进程。

2）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速

若两个国家/地区政策调整存在时间差，往来航班仍受到一定影响，该场景下，需求恢复相对缓慢。

而若两地政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，我们以日韩双边需求恢复为例：

4月韩国放开入境限制，所有完成疫苗接种的旅客均可以进入韩国免除隔离，彼时日本尚未大范围松动。

而在6月，韩国全面解禁，同时，日本6月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国团客后，两国往来国际旅客快速回升。

从韩国仁川机场的数据看：5月日本国际旅客仅恢复至19年的4.0%，10月已恢复至43.5%，节奏较快。

展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，推测若有新的国家/地区开放，恢复节奏较之前会有所加速。

3、亚洲多国从免疫洼地逐步放开的复苏过程具备参考性

对比欧美防疫放松始于Delta，从21Q3开始就能看到积极复苏信号，尽管随着衰退预期增强，消费者信心出现变化，但接触型服务业需求依然明显更为景气。相比之下，亚太多地如越南、日本、韩国、中国香港、中国台湾等，早期以严防死守为主，在Omicron冲击之前几乎都是免疫洼地，更有新加坡等政府管辖能力较强的国家；这些国家和地区在Omicron冲击下逐步放开，迄今为止包括老龄化程度最深、此前政策最为保守的日本也基本走向全面放开，他们的复苏情况，在路径上更有可参考性。

以本地旅游业收入占比为指标，日本、印度和我国相对依赖内需，而国际旅客的输入对韩国、泰国、新加坡、我国香港等地影响重大，即使如日本以内需为主的国家，10月出入境放开后，无论是本地需求为主的餐饮还是异地需求为主的酒旅，都明显出现环比快速改善的趋势。整体复苏斜率上，除了依赖政策先手外，消费者对疫情的心理建设速度至关重要，同时线下复苏整体较2019年的恢复程度也同样受国际旅客的复苏影响。

五、欧洲篇·交运：限制解除后恢复几何？

（一）行业表现：航班量恢复近9成，欧洲内恢复快于跨洲航线

1、自21年7月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复

21年Q2之前，受疫情反弹以及各国边境防疫政策不一的影响，欧洲整体复苏相对较慢。21年5月起疫情逐步向好，而随着7月1日新冠数字通行证上线，欧盟区旅行限制减少，且多国/地区陆续宣布解除限制，需求开始快速回升。

根据Eurocontrol（欧洲航空安全组织）数据显示：21年7月后，欧洲民航航班量持续修复，到21年底航班量恢复超8成。22年初因Omicron影响出现短暂回落，后继续提升，航班量基本维持在19年9成水平。

2、洲际航线中，跨大西洋线恢复领先

当前航班主要集中于欧洲区内，区内航班占比80%。最新11月18-24日航班量数据显示， 区内航班量较2019年下降14%，而跨洲航班量较2019年下降16%，分区域看：

跨大西洋线恢复最快，其中北大西洋和中大西洋地区均超出19年2%，北非下降4%，中东下降5%，南非下降9%，南大西洋下降14%，亚太下降25%。

（二）航司层面：21Q3始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正

1、经营数据：21Q3始，航司加速修复

RPK（收入客公里）： 

汉莎：21Q2仅恢复18%，21Q3提至40%，最新22Q3恢复至78%；

法荷航：21Q2仅恢复24%，21Q3提至51%，最新22Q3恢复至87%；

ASK（可用座公里）：

汉莎：21Q2仅恢复29%，21Q3提至50%，最新22Q3恢复至78%；

法荷航：21Q2仅恢复47%，21Q3提至69%，最新22Q3恢复至88%；

客座率：逐季回升，22Q3基本持平19年

汉莎：21Q2客座率较19年下降31.9pts，21Q3收窄至17.6pts，22Q3仅低于19年0.3pts；

法荷航：21Q2客座率较19年下降45.2pts，21Q3收窄至23.4pts，22Q3仅低于19年1.8pts；

2、财务表现：22Q2净利润转正

22Q2汉莎、法荷航利润均转正，Q3进一步提升。

汉莎：22Q3净利润恢复至19年同期70%；

法荷航：22Q3净利润超出19年27%，但19Q3因A380退出产生较大非经损失，我们比照18Q3盈利，22Q3恢复至18年同期的 6成。

（三）欧洲市场恢复的启示

我们认为，欧洲市场21年上半年的恢复情况与亚洲22年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在21年7月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。

此外，从分区域恢复节奏看，防疫政策在时间点上相对一致的跨大西洋地区和美洲等地，恢复节奏更快，并且超出19年同期。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。

进一步，我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，国际线的修复节奏预计较之前有望提速

六、境外恢复启示总结

此外，从分区域恢复节奏看，防疫政策在时间点上相对一致的跨大西洋地区和美洲等地，恢复节奏更快，并且超出19年同期。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。

进一步，我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。

1、国内恢复较快，国际须有爬坡期

1）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高：

美国：第一阶段：20年4月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，美国国内需求从4月不到1成，恢复至8月的4成，此后疫情加重，国内维持在4成左右；

第二阶段：21年3月，疫苗接种率明显提升，国内需求较快恢复，3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30%提至80%。

日本：20年5月国内旅客量不足19年10%，到11月恢复至6成，后随着疫情反复有所起伏。

韩国：国内航空旅客量从20年4月触底反弹，历时4个月，到20年8月恢复超9成。

泰国：20年4月起逐步解禁，国内航空随即开始恢复，到至20年12月国内航班量已恢复至19年同期水平。

从境外路径看，国内需求恢复较快，航空最快2-3个月可恢复至较高水平，在政策的配合下，普遍3-6个月，可基本接近疫情前水平。

2）国际需求则更多依赖于出入境政策调整，且有一定爬坡期

与国内需求不同，国际需求的规模修复，均出现在出入境政策的重大调整之后，政策推动性明显。

美国：在21年11月前，仅周边的拉美、墨西哥线恢复较高，其余跨大西洋、亚太线恢复程度较低，而11月对开放国际旅客入境后，开始规模修复，半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%；亚太线从10%提至50%。

欧洲：均为跨国航班，欧盟区内恢复略快速其他区，21年Q2之前，因各国边境政策不同意，恢复较慢，7月新冠数字通行证上线，政策逐步一致后，航班量开始爬坡，半年时间，航班量19年不足4成提高至超7成。

亚洲区：

日本：前期的相对小幅的政策调整，对国际旅客的恢复刺激并不明显，即1月的入境隔离由14天缩短为7天，但仍未放开外国游客，国际线无明显改变，到3-4月，逐步放开留学生入境，6月开始接受外国团客，该阶段国际客才开始出现明显修复。

韩国：在21年10月，宣布入境隔离从14天缩短为10天后，国际旅客并未出现明显恢复，到4月放开入境限制免隔离，6月全面解禁，国际旅客加速恢复，国际旅客从4月不足10%，恢复至10月的近4成，其中美洲、欧洲已恢复至8成、5成，整体仍受到亚洲区拖累。

新加坡：在21年8月逐步放开经济、社交及旅游等相关限制，国际线部分恢复，而较高程度的恢复出现在22年4月解除入境隔离限制后，恢复节奏加快，以北美区领先，超出19年水平。

中国香港地区：22年4月开始逐步放宽外国旅客入境，4月国泰航空旅客周转量恢复不足2%，在8月、9月入境隔离两次调整后，10月恢复至2成水平。

2、亚洲区对全球恢复仍有拖累

1） 欧美：

10月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至19年87%。拆分2019年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比17.8%，而亚太区旅客量恢复仅5成。

测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为8.9个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平19年水平。

欧洲：欧洲-亚太的恢复同样低于平均水平。

2） 亚洲区：

亚洲部分国家/地区，在开放半年后，国际线仍恢复不足5成，原因之一在于，疫情前，亚洲区的国际旅客多来源于亚洲本身，而亚洲区逐步放开基本在22年后，且各国家/地区的节奏略有差异，政策存在时间差，国际间航班恢复需要一定的爬坡期，导致亚洲区的恢复较低。

我们拆分2019年，日本、韩国、新加坡的国际旅客来源，日本70%的国际旅客来自亚洲，而韩国、新加坡的比例更高，均为77%。

此外，此前亚洲区内的需求，中国内地贡献了较大份额，2019年日本、韩国、新加坡的国际旅客中，中国内地分别占19%、19%和11%。而目前中国内地国际旅客量恢复不足5%，一定程度拉低了恢复进程。

3、政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速

若两个国家/地区政策调整存在时间差，国际往来旅客仍受到一定影响，该场景下，需求恢复相对缓慢。

而若两地政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，我们以日韩双边需求恢复为例：

4月韩国放开入境限制，所有完成疫苗接种的旅客均可以进入韩国免除隔离，彼时日本尚未大范围松动。

而在6月，韩国全面解禁，同时，日本6月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国团客后，两国往来国际旅客快速回升。

从韩国仁川机场的数据看：5月日本国际旅客仅恢复至19年的4.0%，10月已恢复至43.5%，节奏较快。

欧洲市场也展现了上述特征，欧洲21年上半年的恢复情况与亚洲22年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在21年7月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。

此外，从分区域恢复节奏看，防疫政策变化时间点相对一致的跨大西洋地区和美洲等地，恢复节奏更快，并且超出19年同期。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。

我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响逐步减弱，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。

4、本地复苏领先异地复苏，餐饮快于酒旅和航空

以本地需求为代表的餐饮最先快速复苏，异地需求为主的酒旅和航空随后。同时需求的复苏依赖国内/区域内的政策放松节奏：如日本、我国香港等分步放松的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度等快速放松的国家，则表现出更高的复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。

5、量：本土消费快速复苏至9成左右，但整体复苏依赖国际旅客恢复程度

本土消费的量在2~3月内可以快速修复至8~9成，半年左右可以恢复至疫前水平；但整体的复苏依赖国际旅客的回流。境外多地伴随国际入境的复苏，量持续上升，典型代表：10月日本放开出入境后，10月销售额激增且大超疫前水平。过往我国内地是日本、韩国、新加坡、泰国等国家的头部入境来源国，当前我国内地尚未放开出入境，对其整体复苏程度影响较大。

6、价：受境外通胀影响，大部分均有上涨，但并非所有市场均有弹性

大部分地区均表现价>量，但价格弹性并非在所有市场都有所体现，除通胀因素外，还取决于复苏的程度和特定行业的商业模式，如日本和我国香港的酒店入住率缺口较大，房价尚未恢复至疫前，而快速复苏的新加坡和印度在入住率缺口较小甚至超疫前水平下，平均房价的弹性立马显现且相对坚挺。从客源来看，我们国家的一二线城市可能更像新加坡，人口流动回暖下将带动需求回暖。

7、我国与境外的差异：消费内需为主，民航国内占比更高，今后CPI或更为温和

如图105，我国消费内需占比更大，跨省的流动相比国际的放开在真实复苏程度上或意义更大。如果内需的量能够有快速的提升，价格弹性有望展现，但同时考虑我国放开的时间点对应境外的通胀情况，我国未来的CPI也相对会更温和。

1）我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显

2019年，我国民航旅客量中，国际+地区线占比不到13%，而美国为23%，日本18%，韩国58%，泰国60%，新加坡均为国际线。

我国内地航线占比相对更高，而从经验看，本土的恢复节奏会更快、以及恢复程度更高，推测本土航线的恢复对我国民航整体的拉动效应更为明显。该特征在我国21年4月的数据中也有所展现，21年4月本土航线恢复接近19年110%，而国际恢复不足5%，对应整体恢复至96%

2）境外定价整体市场化，价格环境有所差异

如前文提及，境外航空业的定价整体市场化，而我国价格市场化在2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。

我们看到美国市场，疫情后，当航司客座率提升后，价格大幅提升，在当前我国票价市场化逐步推进中，我们认为该轮行情有机会展现价格弹性。

七、投资建议及风险提示

（一）航空：价格弹性、周期魅力

1、投资建议：

再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。

1）此前，我们在《如何定义本轮航空股行情——航空复苏之路系列研究（七）》中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。

a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。

b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。

2）我们判断本轮行情的特征：高度更高、持续更久。

a）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中，有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超百亿。11月，新航季调价窗口再度开启，东航将京沪线再上调10%至2150元，累计涨幅73%，票价空间进一步抬升。

b）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。

i) 生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平。

ii) 持续的亏损，制约了运力引进的意愿。

c）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。

3）本轮航空股行情如何展望？

对于后续行情展望，我们认为保守角度，以均值回归的思路看（无论从单机市值、或历史PB），行情并未结束；而我们一再强调，应以高峰利润预期来看待行情展开力度。即如我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。

2、精选标的

中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+，若参照历史PE中枢，则空间可观；

春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，我们此前报告给予2024年目标市值702亿，考虑定增预期较现价34%空间，“强推”评级；

吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，我们此前报告给予2024年乐观目标市值547亿，预期较现价65%空间，“强推”评级；

华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，我们此前报告给予2024年目标市值219亿，预期较现价35%空间，“强推”评级。

（二）机场：价值修复板块，近期重点推荐海南机场与美兰空港

1、持续推荐上海机场与白云机场

我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出，

后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值，

一问：区位优势是否变化？

我们认为：

上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。

白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。

二问：机场商业价值是否变化？

我们认为：

机场免税：未来仍大有可为之处。

猜想1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利；

猜想2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行；

而机场含税商业是待发掘的宝藏。

上海机场与白云机场股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。基于前述逻辑，持续推荐上海机场与白云机场。

2、近期重点看好海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港

1）海南机场：

我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。

我们预计2023年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025年有望贡献利润超过20亿。

2）美兰空港：

公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。

（三）重点推荐线下接触型服务业基本面渐回正轨的投资机会

餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，利润率高度依赖翻台带动的同店收入。餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。

个股来看，重点推荐九毛九、海伦司、同庆楼，三家公司自身经营确定性更强，重点推荐专注于内功、逆势开店的奈雪的茶。

推荐主营快餐的百胜中国，公司堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好的业绩表现；推荐较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，建议关注估值相对低位的呷哺呷哺。

酒店是少数有供给端出清逻辑的行业，且短时间内因建造的周期较长，短时间内难以迅速回补。需求端包括6成的商旅和4成的旅游，抑制的需求将在放松后出现明显释放。根据酒店周期规律，入住率快速回暖下，房价增幅空间大，带动利润弹性释放。我国酒店龙头在疫情期间逆势拓店，在供给端抢占先机；同时不断升级产品，需求端的房价弹性有望释放。

个股上，重点推荐管理改善降本增效的锦江酒店；当前估值相对较低的首旅酒店；重点关注组织结构改善的华住集团-S、小而美中高端精选酒店君亭酒店。

景区：我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。

中青旅：1）房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况，2）自身资产价值优质，旗下乌镇和古北的景区已构建认知、品牌和运营壁垒，疫后若濮院进一步开业，公司业绩有望进一步提升；3）拓展轻资产业务，当前公司新拓展城镇化景区、街区的改造内容，以轻资产运营；3因素叠加，公司估值有向上催化动力，且当前估值处于景区内低位水平，持续推荐。

另外，演艺龙头宋城演艺、高端度假标的复星旅游文化、一站式休闲度假目的地天目湖、出入境旅行社龙头众信旅游和ST凯撒均将受益于行业需求回暖，推荐宋城演艺、复星旅游文化，重点关注天目湖、众信旅游、ST凯撒。

线下医美、医疗服务：伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善，建议重点关注医思健康和雍禾医疗。

医思健康：公司主营我国香港本地医疗医美服务，上半财年受疫情影响较大，利润降幅较多，现香港本地相对放松，有望实现困境反转；未来若内地和香港通关，公司将迎来大陆医疗旅客回流弹性。

雍禾医疗：植发和养固龙头公司。疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革，医疗定位更加清晰，且围绕这一定位有相应变革。线下客流回暖有望带动公司业绩回暖。

3、风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响、消费需求不及预期、居民收入增速不足预期等。

附录：航空、酒店旅游全球分区域恢复一览