【中金互联网】线上平台3Q23回顾及展望：直播电商仍具高景气度

中金研究

从3Q23业绩来看，线上平台3Q23收入多符合预期，利润端超预期幅度更大，但展望2024年，多数公司仍给出了相对谨慎的指引或者表示仍有不确定性。展望后续，我们建议关注5个方向：1）仍具赛道红利的短视频直播电商发展；2）产品周期边际改善带来的潜在机会；3）宏观修复背景下有望呈现更大弹性的招聘赛道；4）AI在ToC方向的产品落地；以及5）积极进行股东回报的标的。

流量大盘：3Q23时长稳健增长。我们统计3Q23线上总时长同增4.4%，环比增长4.2%，其中社交/短视频/游戏赛道总时长在去年相对高基数上均实现同比提升。但另一方面，我们观察到总时长同比增速的放缓趋势在近几个月内持续，展望4Q23，考虑到去年同期疫情因素及世界杯等大型线上活动带来流量高基数，我们预计4Q23线上时长增长或面临一定压力。

重点赛道表现：基本面仍具韧性。1）广告：我们统计3Q23线上广告同增20.3%，其中电商及O2O平台广告收入同增17.0%，纯线上内容平台广告同增22.6%，在去年同期线上广告行业已开始逐步复苏、低基数效应有所减弱的背景下，仍维持较高增速。我们建议关注直播电商持续高景气度对内循环广告的持续推动，以及AI工具赋能提质增效给广告行业带来的增量。2）游戏：大体量新游发力推动3Q23国内游戏行业加速增长，主要受益于今年暑期档多款重点新游上线带来较明显增量；进入4Q23，虽然新游上线节奏较暑期有较明显放缓，但头部厂商产品测试仍在密集进行，后续重点关注产品包括腾讯《元梦之星》《无畏契约手游》、网易《燕云十六声》《射雕》《永劫无间手游》等。此外，我们认为小游戏目前在获客、渠道、内容端仍有红利，我们预计小游戏2025年收入空间可达600亿元。3）在线招聘：3Q23整体招聘市场活跃度环比有所修复，主要受益于“金九银十”招聘季；展望后续，4Q23或迎来大KA签单季，大KA代表了市场部分前瞻预期，我们建议关注宏观经济修复进展。

风险

宏观恢复不及预期；部分赛道监管趋严；竞争加剧。

正文

市场行情及业绩回顾：业绩多超预期，外部因素改善

中概互联网板块股价于9-10月经历震荡下行阶段，并于11月初后迎来逐步修复。我们认为近期板块的修复一方面受益于诸如美债利率回落、美联储停止加息等外部因素改善，另一方面中概互联网业绩披露基本完毕，3Q23收入多符合预期，利润端超预期幅度更大，基本面的坚实表现也带来了一定的向上催化。站在市场角度看，即便站在当前2023年底的时点，不少公司仍然采用2023年的盈利预测来给估值（对比海外的科技龙头早已切换至2024年甚至更为远期的时间来估值），除了反映整体市场情绪仍较谨慎之外，也反映了基本面本身的分化，业绩更有能见度的公司已经逐步按照2024年讨论估值。

估值水平整体谨慎，与业绩息息相关。年初至今，KWEB累计下跌7%，恒生科技指数同样下跌6%左右，今年以来跑赢大盘的线上平台重点标的包括网易（+58%）、百度（+4%）、腾讯（+3%）、腾讯音乐（+3%）等，而从这些公司的估值情况来看，年初至今估值并无出现明显调整，例如腾讯仍在18-20倍左右的2023年P/E，网易也仍在15-16倍的估值区间。我们认为，考虑到外部环境的不确定性和板块的成长性逐步趋缓，当前板块估值虽然不高，但也具备合理性，股价的表现更取决于业绩的扩张而非估值的修复。

图表：2016年以来及2022年以来板块整体PS（TTM）水平

注：统计时间截至2023年11月25日，我们统计覆盖相关公司共33家，采用两种方式计算以便于交叉比较。1）整体法：加总所有公司市值并除以所有公司过去十二个月的营收之和；2）市值加权法：分别计算各公司每日P/S（TTM）水平，并通过市值进行加权，板块P/S（TTM）=∑每个公司P/S（TTM）×公司市值/所有公司总市值 资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：重点线上平台公司估值水平

注：统计时间截至2023年11月25日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

流量侧回顾：3Q23时长稳健增长，4Q23或将承压

我们统计3Q23总时长同比增长4.4%，环比增长4.2%。据我们统计，3Q23线上总时长同增4.4%，在暑期效应与优质内容供给推动下，社交/短视频/游戏赛道总时长在去年相对高基数上均实现同比提升。根据QuestMobile，中国移动互联网用户规模保持稳定发展，截至2023年9月，移动互联网MAU达12.24亿，近一年同比增速均维持在1.9-2.7%区间，同时用户粘性趋于稳定，全网月人均使用时长及次数较为平稳。但另一方面，我们观察到总时长同比增速的放缓趋势在近几个月内持续，7-10月总时长同比增速分别为+7.6%/+3.5%/+2.0%/+1.3%，这一点与我们此前在2Q23回顾报告中的提示一致，展望4Q23，考虑到去年同期疫情因素及世界杯等大型线上活动带来的流量高基数，我们预计4Q23线上时长增长或面临一定压力。

图表：3Q23线上总时长同增4.4%，同比增速较2Q23略有放缓，我们预计4Q23时长增长或面临一定压力

注：总时长为我们自行根据第三方数据加总统计，绝对值与实际情况或有一定差距，仅供趋势参考 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：中国移动互联网用户规模保持稳定发展，近一年增速在1.9-2.7%之间

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：中国移动互联网用户月人均使用时长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：中国移动互联网用户月人均使用次数

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

分赛道看，暑期效应推动下，短视频、游戏等泛娱乐赛道流量环比增长较为明显，线下出行场景亦有提升。短视频赛道总时长占比于3Q23环增1.3ppt至31.5%，头部短视频产品总时长增长亮眼，抖音/快手总时长分别环增9.2%/7.9%，主要由人均单日时长增长推动，而用户数环比较为平稳；游戏时长占比环增0.4ppt至6.0%，除《王者荣耀》《和平精英》等经典游戏时长回暖外，新游贡献增量同样明显，同时ChinaJoy、亚运电竞预热等活动举办对部分游戏亦有促活；线下出行方面，据QuestMobile，暑期及中秋国庆“双节”假期间，用户出行需求增加，线上出行服务应用流量增速较为明显，2023年9月火车服务/地图导航分类的应用MAU净增量位居前列。

图表：暑期效应推动下，短视频、游戏等泛娱乐赛道流量环比增长较为显著

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：2023年9月中国移动互联网细分行业MAU净增量Top15

注：1）MAU净增量=2023年9月App行业活跃用户规模-2022年9月App行业活跃用户规模；2）按照QuestMobile二级行业净增量降序排列（不含纯工具类） 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：3Q23总时长同比增长Top20与同比下降Top20

注：我们筛选跟踪产品中MAU超1,000万的产品；其中汽水音乐正式上线时间为2022年6月，3Q22整体基数较少，因此同比增速较快 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

赛道回顾及展望：直播电商仍具高景气度

广告：大盘仍维持较高增速，内循环提供较强支撑

板块回顾：3Q23线上广告大盘同增20.3%，效果广告增势良好

我们统计3Q23线上广告同增20.3%。拆分来看，电商及O2O平台广告收入同增17.0%，纯线上内容平台广告同增22.6%，在去年同期线上广告行业已开始逐步复苏、低基数效应有所减弱的背景下，仍维持较高增速。环比维度看，我们认为增速较2Q23略有放缓主要因2Q23广告主投放已较充分，虹吸了部分下半年预算，而3Q23营销节点相对较少，用户消费意愿有所降低，在面临宏观消费波动的背景下，部分行业如电商等投放预算降低。

效果类广告恢复较好，品牌类广告仍面临压力。从广告品类来看，效果类广告仍是多数公司驱动收入增长的主要来源，腾讯、快手、哔哩哔哩等平台凭借短视频媒介红利、直播电商内循环驱动仍持续保持优于大盘增速；另一方面，传统品牌广告仍然承压，爱奇艺虽然3Q23广告收入同增34%，但主要仍受效果广告同比超70%增速拉动。我们认为以品牌广告为主的平台除受宏观经济波动、行业投放范式转换影响外，新兴平台如小红书等的崛起亦获取了部分存量投放份额，我们在此前的小红书报告中提及，小红书独特定义了品牌种草赛道，其美好生活的定位或也吸引了美妆护肤、穿搭等行业广告主在其他平台的投放预算。

4Q23广告增速指引保守，预计大盘同增18.9%。展望4Q23，考虑到宏观经济仍有不确定性，多数公司给出的4Q23广告增速指引仍偏谨慎，我们预计4Q23广告行业或同增18.9%，增速较3Q23或有进一步下降，全年预计同增20.1%，重点仍需关注年底大促对广告主预算的拉动情况。今年各大内容平台深度参与电商场景，抖音、快手、哔哩哔哩、小红书等在双11期间均有较亮眼表现，进一步验证了短视频/直播内容媒介形态的商业化变现红利，我们认为其在线上流量增长趋缓背景下，或有望持续取得结构性优势，伴随各大平台完善电商带货生态及消费场景，有望为广告业务贡献重要增量。

图表：国内线上广告规模（不含电商及O2O）

注：国内线上广告规模为我们统计24家相关公司广告业务收入加总，绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：国内线上广告规模（含电商及O2O）

注：国内线上广告规模为我们统计24家相关公司广告业务收入加总，绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：广告大盘及部分公司3Q23广告业务收入同比增速对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：3Q23业绩会各公司对于行业广告主的恢复情况表述

资料来源：公司业绩会，AppGrowing，中金公司研究部

关注趋势一：直播电商仍有红利，推动内循环广告增长

双十一期间抖音、快手等直播电商仍具较高增速，直播电商渗透率进一步加深。根据公司战报，抖音电商10月20日至11月6日期间定金预售支付GMV达去年同期双11的1.6倍；10月20日至11月11日，抖音商城GMV同增119%，抖音商城消费人数同增111%；快手双11全周期订单量增长近50%，其中泛货架GMV同增160%，短视频GMV同增139%，搜索GMV同增146%，货架作为快手于双11期间全量推广的新场景为公司带来新增量。

货架场景成为重要增量，有望成为明年增长的重要驱动力。今年9月，抖音表示在过去一年中抖音电商GMV同比增长80%，其中货架场景GMV同比增长超过140%，动销商品数量同比增长超过44%；在今年5月的抖音电商生态大会上，抖音就表示全平台货架场GMV占比已超过30%，考虑到年内货架场景GMV增速持续快于抖音电商大盘增速，我们判断目前GMV占比可能已在35%以上。而快手则是在今年开始才明确了全域经营的发展方向，在货架电商上发力，快手电商的泛货架场域包括推荐、商城、搜索、店铺等不同场景，在经历了前期的探索之后，于双11期间全量推广，开放App顶端的商城一级入口，公司于业绩会上表示商城GMV环比持续提升，泛货架整体GMV占比已接近20%。展望4Q23及2024年，我们认为短视频平台的货架电商有望继续凭借强大的流量基本盘、以及“低价好物”的理念进一步打开发展天花板。

图表：抖音大盘和各品类双11期间GMV增速（2023年10月20日-11月11日）

资料来源：蝉妈妈，中金公司研究部

图表：双11直播带货额及直播带货额/全网交易总额

注：时间选自2023年10月31日晚8点至11月11日 资料来源：星图数据，中金公司研究部

图表：双11直播电商平台每日GMV

资料来源：星图数据，中金公司研究部

关注趋势二：AI赋能成新亮点

AI赋能广告业务成新亮点，提质增效拓展广告增量空间。AI对于广告行业的赋能主要在两个环节，一是传统的决策式AI在广告推送、数据分析方面带来的精准度提升，二是生成式AI对于广告素材生成等环节的提效。在3Q23业绩会上，多家互联网平台提及AI技术应用为其广告业务带来增量：1）腾讯表示其拓展了广告AI模型的参数以提高定向和归因的准确性，同时形象广告主提供了生成式AI工具，允许广告主通过文本描述生成适配多尺寸的广告素材，这一举措正在增加公司的广告收入，未来有望实现广告与销售阶段的合一化；2）快手AIGC营销素材制作产品上线，提升制作效率并降低制作成本，同时大语言模型快意以及文生图模型可图等在商业化场景侧的应用也愈发广泛；3）百度也在业绩会上表示对广告系统的AI转型速度感到满意，AI赋能下广告转化率及点击率均有提升，带动相关广告主在3Q23的广告转化率实现了高单位数增长。我们认为目前AI对广告业务的提效虽仍处于初期，但其带来的增量已经逐步显现，伴随AI技术在广告行业多领域的赋能落地，未来增量空间值得期待。

图表：部分互联网厂商对AI赋能广告的表述

资料来源：公司业绩会，中金公司研究部

游戏：景气度持续回升，小游戏成新增量

板块回顾：3Q23行业规模加速增长，增量逻辑仍较明确

大体量新游发力推动3Q23国内游戏行业加速增长。市场规模方面，中国游戏市场销售收入在2Q23实现同比增速转正后，于3Q23进一步同比高速增长，根据伽马数据所反映的趋势，7-8月中国游戏市场的增速进一步加快，主要受益于暑期效应叠加去年统计的低基数，同时今年暑期档多款重点新游如《逆水寒手游》《晶核》《无畏契约》《命运方舟》等上线带来较明显增量。版号方面，8月年内第二批进口游戏版号发放，共发放31款，包含腾讯《航海王：壮士雄心》、网易《指环王：纷争》等头部IP游戏；国产版号方面，7/9/10月分别发放国产游戏版号88/89/87款，其中重点游戏包括网易《射雕》、米哈游《绝区零》、库洛科技《鸣潮》、沐瞳科技《潮汐守望者》等，今年以来已累计发放国产游戏版号786款，发放节奏及数量均较为稳定，我们认为整体游戏行业供给端复苏力度仍较强劲，板块基本面与景气度具备一定支撑。

图表：中国游戏市场规模于3Q23加速增长

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：年内版号发放节奏及数量均较为稳定，2023年1-10月已累计发放786款国产游戏版号

资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部

暑期买量竞争加剧，新游挤压存量游戏空间。买量方面，今年以来伴随供给侧的强势恢复，买量市场竞争加剧，进入暑期，受高品质新游于暑期前后集中上线，而需求侧用户规模相对饱和的影响，买量市场于暑期达到高峰，根据热云数据，7-9月买量大盘环比持续上涨，投放产品数/新增产品数/买量投放公司数均维持高位，买量成本高企或对部分中腰部游戏厂商销售费用造成较大压力，但头部厂商受益于游戏本身较高的产品质量以及相对成熟的渠道布局，销售费用增长相对可控。新老游竞争方面，尽管3Q23游戏板块总时长同比增长6.2%，但时长增长主要由新游贡献，据我们统计，年内上线的重点新游持续抢占游戏大盘的用户时长，在暑期的7/8月之间，新游时长占比分别达16.4%/15.1%，剔除新游后的存量游戏总时长于3Q23同比下滑近10%，在流量承压背景下，我们预计存量游戏的流水增长或将普遍的面临较大压力。今年游戏行业增量逻辑突出，短期看新游对于存量游戏的挤压仍在持续，即使是对于增量突出的厂商，其存量游戏的下降都是普遍现象。因此建议关注在新游方面具备较强韧性和潜力的厂商，与其等待自身存量产品被市场增量挤压，还不如用自身新产品去积极抢夺市场份额。

图表：买量方面：暑期买量竞争加剧，2023年7-9月买量大盘环比持续上涨

资料来源：热云数据，游戏陀螺，中金公司研究部

图表：新老游竞争方面：年内上线重点新游持续抢占用户时长

注：重点新游包括15款游戏：腾讯《桃源深处有人家》《黎明觉醒：生机》《合金弹头：觉醒》《冒险岛：枫之传说》《高能英雄》，网易《蛋仔派对》《逆水寒手游》《巅峰极速》《全明星街球派对》《超凡先锋》，其他公司《崩坏：星穹铁道》《晶核》《天龙八部2：飞龙在天》《三国志·战棋版》《以闪亮之名》；《蛋仔派对》虽非年内上线，但时长及用户规模主要在今年起量

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

4Q23产品周期较为平淡，积极测试备战下一赛季。短期来看，10月以来国内游戏市场新游上线节奏相较暑期有较明显放缓，腾讯/网易亦是如此，但同时二者均有多款产品于近期开启测试，为明年上线做下准备，我们认为后续可重点关注产品包括腾讯《元梦之星》《无畏契约手游》《全境封锁2》（已定档11月29日）、网易《燕云十六声》《射雕》《零号任务》（公司表示上述三款游戏均有望于1H24准备好上线）《永劫无间手游》《代号：无限大》等。

图表：截至2023年11月25日统计重点游戏pipeline（部分）

资料来源：公司公告，国家新闻出版署，GameLook，游戏葡萄，七麦数据，竞核，中金公司研究部

小游戏：挖掘流量红利，有望为行业带来约600亿增量

小游戏近期获较高关注度。腾讯于近两次业绩会上多次提及小游戏的发展，截至2023年6月小游戏已拥有超过4亿MAU及超过30万的游戏开发者（相比之下2019年开发者规模为超10万），内容创作及消费生态向好，公司表示，目前小游戏已经成为中国最大的休闲游戏社区。小游戏关注度较高，一方面是由于部分中腰部游戏厂商在小游戏端验证了盈利能力与运营模式（典型产品如豪腾天佑《咸鱼之王》、三七互娱《寻道大千》等）；另一方面对于腾讯而言，基于小游戏展开的商业化有望为其带来具备较强持续性的高毛利且具经济效应的游戏分发与广告收入，进一步撬动经营杠杆，公司于2Q23业绩会上表示，目前小游戏对社交网络及在线广告收入的贡献占比已达个位数百分比。我们认为小游戏的起量受益于获客/渠道/内容端的多方红利：

获客端：小程序具备流量红利，触达游戏市场增量用户。近年来传统买量渠道的流量红利逐步消退，而小程序流量保持快速增长，在今年整体游戏买量竞争加剧背景下小程序成为新的流量洼地，据腾讯业绩会，2Q23微信小程序用户使用时长为去年同期的2倍，根据微信公开课，截至2022年底微信小程序MAU接近10亿。一方面，小游戏缩短用户转化链路，用户可在各个渠道中直接点击进入小游戏，无需下载、安装等流程，具备较高转化率；另一方面，传统App端游戏用户以年轻男性用户为主，而小程序依托于微信、抖音等超级App进行获客，有望触达更多中高年龄、女性等泛娱乐用户，腾讯于2Q23业绩会上表示小游戏的MAU中有超过50%为非腾讯App游戏用户，且有一半的小游戏MAU为女性用户，增量红利较为显著。

渠道端：分成比例具有吸引力。传统App游戏上架iOS、安卓端均面临较高分成，iOS端渠道与发行商3:7分成，安卓端则是5:5分成，扣除其余相关手续费后，综合渠道成本在35%-55%之间。相比之下，微信小游戏中安卓端普通小游戏可获得60%流水分成，官方认证的创意小游戏可获得70%分成，iOS端暂时不分成；抖音小游戏内购收入小于50万元流水部分，发行商可获得60%分成，大于等于50万元部分则可获得70%的分成；我们预估当前小游戏综合渠道成本约在20-30%之间，相较传统渠道有较明显优势。与此同时，目前微信、抖音小程序等均提供了相应的广告金配赠或激励政策，允许发行商将部分游戏流水转化为广告投放金，进一步降低了发行商的买量成本。

内容端：开发门槛较低，回本周期快。小程序游戏开发工具持续优化，微信于2021年推出可将Unity引擎制作游戏转化为H5游戏包的工具，并在2022年进一步推出Unity适配工具，降低App端游戏转入小游戏的技术门槛。根据《2022年微信小游戏增长白皮书》，原生制作小游戏的研发周期与成本至少能降低至手游App的50%，在相同投放效果下，有游戏的研发成本更低、回本周期更短、资金周转效率更高，降低了中小游戏厂商面临的不确定性。

图表：微信及抖音小游戏内购分成政策及广告金激励政策

资料来源：微信开放社区，抖音开发平台，中金公司研究部

我们预计小游戏2025年收入空间可达600亿元。据快手2Q23业绩会，公司预计2023年小游戏行业规模或达350亿元。我们认为，伴随小游戏向泛娱乐用户的持续渗透，以及小游戏向中重度游戏转变提升用户ARPU，小游戏市场空间或可达600亿元，主要测算逻辑如下：1）MAU方面，目前微信小游戏MAU已超4亿，参考2022年国内休闲游戏用户规模5.2亿以及国内整体游戏用户规模6.7亿，我们预计长期小游戏MAU有望达5亿人；2）ARPU方面，受益于中重度小游戏占比提升，参考头部小游戏如《咸鱼之王》《寻道大千》等产品的ARPU水平，以及App游戏中休闲游戏及中重度游戏的ARPU水平，我们预计长期小游戏平均ARPU可达10元/人/月左右的水平。

图表：小游戏长期空间测算及敏感性分析

资料来源：游戏工委，伽马数据，腾讯业绩会，中金公司研究部

会员与增值服务：多元内容付费程度加深

在线音乐：订阅收入保持高增速

在线音乐业务体现增长韧性。腾讯音乐在线音乐3Q23收入同增33%至45.5亿元，其中订阅收入增长亮眼，同增42%至31.8亿元，同比增速进一步环比提升，其中本季度付费用户数环增360万人至1.03亿人，ARPPU同增17.0%至10.3元/月，实现连续6个季度的环比正增长，主要受益于公司多维度内容与会员的运营能力及会员留存率提升；此外，非订阅收入于本季度同增16%至13.7亿元，主要由免费激励广告推动。云音乐在线音乐收入健康发展，网易于3Q23业绩会上提及，云音乐MAU本季度稳定在2亿人左右，后续仍需关注重点版权内容的回归进展。

审慎看待在线音乐赛道2024年增速。一方面，伴随近两年来付费墙的持续推进，目前两家音乐平台整体付费率已经不低，截至3Q23腾讯音乐/云音乐的音乐付费率已达17.3%/22.2%；另一方面，尽管我们认同目前腾讯音乐与云音乐的ARPPU仍有长期提升空间（目前二者的ARPPU分别为10.3元/6.9元（预估），较二者App内的刊例价15元/18元仍有差距），但我们认为ARPPU提升是一个较为长期的逻辑，不太可能在短期内快速兑现。综上，我们认为仍应审慎看待2024年的订阅增速。

汽水音乐用户指标仍稳步增长，建议关注其版权发展动向及潜在的竞争格局影响。截至2023年10月，汽水音乐MAU已增长至4,300万，相比今年1月为2,000万；DAU达1,460万，近几月保持每个月新增70~100万的节奏，DAU/MAU比例达33.9%，用户粘性位于在线音乐产品前列。我们认为，考虑到字节跳动的算法优势、抖音短视频平台与音乐的契合程度，以及目前的免费策略（每日上线可免费领取VIP），短期内汽水音乐的用户规模或有望维持增长趋势；但另一方面，目前汽水音乐版权储备仍相对较少，当前版权曲库仅为4,000万首左右，相较腾讯音乐与云音乐仍有差距，且缺乏周杰伦等头部版权，未来可持续关注版权曲库的扩充进展。

图表：汽水音乐相关运营数据

注：QuestMobile，中金公司研究部

娱乐直播：行业调整持续，业绩影响逐步显现

传统娱乐直播平台承压明显，预计4Q23仍有小幅调整。今年上半年以来，直播行业开启自发调整，与前几轮行业调整不同，本次直播行业监管并无明确的监管发文，主要受行业内部分平台监管事件影响，其他平台陆续开启内部自发调整，主要涉及部分赌博类玩法及擦边内容。例如腾讯音乐于5月下旬起加强风控管理、调整部分直播功能，更加聚焦音乐核心场景；云音乐也在1H23业绩会上提及，减少部分功能在站内的曝光，并对直播业务内的违规行为开展专项整治；其他包含快手、YY、挚文等在内的平台也都采取了更为审慎保守的经营策略。经营策略调整的影响在3Q23业绩上开始集中体现，腾讯音乐3Q23社交娱乐收入同比下降49%，我们预计云音乐社交娱乐同比亦有较大降幅。

快手直播亦有小幅调整，但仍维持优于大盘表现。3Q23快手直播收入同比增长9%至97亿元，同比增速较1Q23/2Q23的19%/16%稍有回落，但表现仍明显优于其他直播平台。我们认为这主要受益于短视频丰富的用户流量及更为全面的商业化生态，仍可持续吸引其他平台主播，带动直播优质内容供给持续提升，3Q23快手公会签约主播数同增超过40%，主播日均直播时长同增近30%；同时，快手直播生态更偏中长尾，ARPU值较其他平台相对较低，主要玩法及功能受本轮直播监管调整较小。

我们认为，直播行业监管思路相对明确，主要系涉及部分赌博类玩法及擦边内容的调整，考虑到行业调整从2Q23才陆续开始，我们预计短期内各直播平台收入仍将承压，而具备更多元繁荣直播生态的短视频平台有望体现更强韧性。

图表：传统直播平台持续承压，而快手等头部平台仍维持增长趋势

注：1）云音乐季度数据为我们估计；2）腾讯音乐、云音乐的平台MAU、付费用户数均采用其社交娱乐业务MAU及付费用户数；3）斗鱼未公布3Q23业绩

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长视频：ARM提升逻辑更确定

3Q23长视频虽有暑期档但整体表现较为平淡。根据云合数据，2023年暑期档全网剧集流量同比增长6.2%，重点剧集数量增加，爱奇艺《长风渡》《莲花楼》、腾讯视频《长相思》等表现良好。但暑期档过后长视频行业整体热度冷却，3Q23全网剧集正片有效播放量同比增长1.3%至771亿次，不过从会员视角看，会员内容有效播放量同比增长12.5%至405亿次，明显超越大盘增速，这一方面说明各平台针对会员的运营正在加强，另一方面说明用户对内容的认可度在提升。整体分公司看，3Q爱奇艺与腾讯视频各有千秋，爱奇艺播放量小幅领先。

爱奇艺今年内ARM提升较快。爱奇艺当前的会员收入已进入追求会员价值最大化的阶段，3Q23会员数环比下降，而3Q23会员ARM已达15.54元/月，同增12%。

图表：全网连续剧正片有效播放（亿）

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表：爱奇艺ARM值变化趋势（元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：各平台有效播放量变化趋势

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表：2023年暑期档各平台上新剧集部数

注：暑期档统计时间为6月1日至8月31日。 资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表：2023年暑期档剧集有效播放量

注：暑期档统计时间为6月1日至8月31日。 资料来源：云合数据，中金公司研究部

在线招聘：3Q23 BOSS直聘现金收入环比修复

3Q23回顾：整体招聘市场活跃度环比修复。3Q23在线招聘平台整体MAU在7月面临环比大幅下滑，后于9月环比提升，我们认为这与3Q23末尾进入“金九银十”秋招季有关，BOSS直聘MAU 9月MAU为3,899万，仍处于领先地位。根据BOSS直聘，公司表示除求职者增长外，平均招聘者数量 MAU 和月活企业数量环比增长均超过 5%，一定程度上缓解了过去严重的“供需错配”。从结构性来看，根据BOSS直聘，蓝领招聘整体表现优秀（服务业表现优于物流和制造业），其余如消费品、汽车、互联网等行业亦环比增幅明显，大KA招聘复苏较为明显。

分公司看，BOSS直聘弹性更强，猎聘降幅收窄。以中小企业招聘为主的BOSS直聘收入表现优于聚焦中、高端招聘的同道猎聘：BOSS直聘3Q23收入为16.1亿元，同增36.3%，现金收入同比增长32%，环比增长1%；同道猎聘3Q23收入同比下滑12.9%至5.6亿元，同比降幅有所收窄。从付费企业数来看，BOSS直聘企业付费用户数在3Q23同比增速继续爬坡（+32%），趋势良好，带动整体收入同比提升，但付费企业ARPU仍处于同比下滑的状态，我们认为主要系付费企业结构问题（中小企业为主，阶段性需求较旺盛的企业付费或偏小额）以及收入存在递延的原因；3Q23猎聘验证企业用户数为126万，同比增长11.5%，但企业付费亦同比降低，3Q23公司推出轻量级付费产品，表现良好。

后续展望：4Q23或迎来大KA签单季，密切关注宏观经济修复进展。根据BOSS直聘于业绩会上表示，3Q23规模越大的企业（尤其是1万人以上），新增和在线的职位数的需求恢复明显，是较为明显的积极信号；根据猎聘，公司亦表示平台新发职位数3Q23首次同比转正。4Q23即将进入大KA的集中签单季（按往年惯例），大KA代表了市场部分前瞻预期，可密切关注整体宏观经济的修复进展。

图表：我国在线招聘行业上市公司收入及同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：各招聘平台MAU

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

风险提示

宏观恢复不及预期：自去年底防控措施优化以来，市场对于2023年宏观修复抱有较高预期，甚至有所抢跑，而近期部分宏观数据不及预期，若后续宏观发展仍延续此较弱趋势，部分商业化赛道例如广告等恢复速度或将趋缓，同时游戏、直播等与消费预期相关度较高的赛道或也面临增长压力。

部分赛道监管趋严：自去年底以来互联网相关监管持续释放回暖信号，近期行业内相关监管因素的演绎也确实有所弱化。但事实上，监管政策仍具有不确定性，例如8月初网信办起草了《移动互联网未成年人模式建设指南（征求意见稿）》未成年人保护，以及直播行业的监管等；此外，海外对国内应用的监管也会为相关公司经营发展带来一定隐忧。

竞争加剧：过去一年内由于宏观层面压力，流量获取成本增加，线上平台之间对于用户的争夺有所缓和；而伴随宏观回暖以及头部流量平台向其他赛道持续布局，行业竞争激烈程度或有提升，对于相关公司收入增长以及利润释放或带来负面影响。