阿里巴巴FY4Q23业绩点评 | 东方互联网：业务集团独立上市时间表清晰，用户为核心保持投入蓄力长期

核心观点

收入端整体表现承压，盈利端超预期。FY4Q2023，公司实现营业收入2082亿元（yoy+2%），略低于我们的预期2128亿（yoy+4%）；实现经调整净利润274亿元（yoy+38%），超越我们的预期257亿（yoy+30%），经调整净利润率13%（+4pct）；经调整EBITA为253亿元（yoy+60%），超越我们的预期234亿（yoy+48%），经调整EBITA利润率12%（yoy+4pct），盈利端表现超预期。

中国商业：CMR与GMV增速差显著缩窄，围绕长期战略持续投入。FY4Q2023，公司中国商业板块实现收入1361亿元（yoy-3%），经调整EBITA为385亿元（利润率28%，yoy+5pct）。

（1）CMR&GMV：公司实现CMR收入603亿元（yoy-5%）（低于我们预期），GMV表现为中个位数下降，CMR与GMV增速差距显著缩窄，符合我们于前期发布报告中的判断。我们认为FY1Q24疫情导致的佣金率下滑影响消除，继续维持对公司TR后续逐步进入稳定期的判断；此外，淘宝天猫3月GMV同比增速转正，复苏趋势初现。

（2）新业务：淘宝与淘特M2C商品产生GMV同增26%；62%淘菜菜年度活跃消费者为公司多平台首次购买生鲜。两块新业务亏损继续收窄。

（3）3年维度制定战略投资长期发展：未来公司会专注于三个方面：a）内容侧：增加媒体内容增强消费者参与度；b）商品侧：聚焦价格力；c）本地侧：配合近场零售业务做高频刚需日常必需品。4月，淘宝已根据以上专注点进行了新界面测试。

（4）FY1Q24预期：根据交通运输部数据，4月快递日均揽收单量同增44%，行业呈现复苏趋势。此外，考虑公司继续围绕用户与商家体验展开的投入。我们预计公司FY1Q24实现GMV同增1%，恢复正增长，CMR收入同增1%，中国商业收入同增3%。

国际商业：零售表现超预期，未来坚持跨境和本地结合。FY4Q2023，公司国际商业板块实现收入185亿元（yoy+29%），大幅超越我们预期162亿元（yoy+13%），经调整EBITA为-23亿元（利润率-13%，yoy+5pct），收入大幅增长情况下亏损情况控制良好。本季度国际零售平台订单量同比增长15%。

（1）速卖通：本季度推出Choice，为用户提供更具性价比的商品及更优质的服务，带动速卖通本季度订单双位数增长；

（2）Lazada：受益竞争格局改善，东南亚地区订单实现双位数增长，且由于提升增值服务丰富度Lazada变现能力有所提升。

（3）FY1Q24预期：长期看公司国际商业将坚持跨境和本地结合，同时积极关注新的区域市场机会，短期看公司仍受益海外电商环境的改善。预计公司FY1Q24国际业务收入同增23%，经调整EBITA为-22亿

本地生活：收入增长走出疫情影响，亏损环比有所增加。FY4Q2023，公司本地生活板块实现收入125亿元（yoy+20%），经调整EBITA为-42亿元（利润率-33%，yoy+18pct）。

（1）到家（饿了么）：受益消费需求改善及活跃商家增长，GMV及订单显著增长。由于平均订单金额同比提升及单均配送成本同比下降，饿了么本季度UE持续为正且同比改善；

（2）到目的地（高德&飞猪）：由于线下消费复苏，高德3月DAU达到历史新高1.5亿，飞猪国内酒店预订价值同比2019年同期增长70%。

（3）FY1Q24预期：线下需求处于持续复苏，本地生活两大板块收入层面将保持增长，故我们认为公司需进行对应投入，预计公司FY1Q24本地生活服务业务收入同增32%，经调整EBITA为-29亿。

云计算：AI大模型产品通义千问推出，降价挖掘长期客户需求。FY4Q2023，公司云计算板块实现收入186亿元（yoy-2%），经调整EBITA为3.9亿元（利润率2.1%，yoy+0.6pct）。

（1）通义千问：产品发布后已收到来自20万企业用户测算申请，未来大语言模型将融入阿里生态体系内的所有应用。

（2）降价创造需求：阿里云对现有部分核心产品降价，最高幅度达50%。更低的价格预计将进一步下降云业务的使用门槛，长期看，叠加AI对于算力需求提升，云业务具备充足发展潜力。

组织架构重组：部分核心业务集团将独立上市，市场化竞争创造业务板块经营活力同时提升股东回报。

（1）云：未来12个月通过派息方式实现完全分拆上市；

（2）盒马：计划未来6-12个月完成上市；

（3）菜鸟：计划未来12-18个月完成上市。一方面，我们认为各业务板块在新组织架构下具备更强灵活性和独立性，在更加市场化的竞争和激励下经营活力有望进一步被激活；一方面，当前市场对仍在阿里集团内的优质业务估值并未充分，独立上市有望实现价值重估，提升股东回报。

FY1Q24展望：收入仍有所承压，盈利改善进入平稳区间 。

（1）收入：电商行业整体呈现复苏趋势，但是考虑整体消费信心仍待修复，复苏仍存在的潜在不确定性，预计FY1Q24实现收入2192亿元，同增7%。

（2）盈利：a）公司核心电商业务将围绕用户和商家体验持续投入，战略布局时间维度较长，短期内预计对利润造成一定影响。同时，淘特、淘菜菜、直营及其它业务亏损进入平稳改善区间，故综合预计FY1Q24中国商业经调整EBITA为446亿（yoy+2%），利润率为31%（yoy+0pct）；b）预计公司国际商业、本地生活需要就行业复苏带来的增长进行投入，菜鸟、云计算盈利能力平稳上行。综合预计FY1Q24公司整体经调整EBITA为368亿（yoy+7%），利润率为17%（yoy+0pct）。

财务预测与投资建议

公司业务受益国内电商复苏及海外经营环境改善，针对长期发展保持投入，各业板块经营独立性增强提升效率。调整公司FY2023-2025收入预测为8687/9222/9677亿元（原为8733/9397/9941亿元），经调整EBITA为1479/1616/1766亿元（原为1461/1674/1895亿元）。分部估值计算公司市值19672亿元，对应每股价值103.11，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响持续、行业竞争加剧、业务集团独立上市进展不及预期、行业监管趋严