快手4Q21点评 | 东方互联网：收入整体超预期，降本增效成果逐渐体现

核心观点

竞争格局趋缓，差异化定位下流量端实现49%同比增长。公司21全年的平均DAU yoy+16.5%达3.08亿，人均时长yoy+27.7%达111.5 min/天，总时长yoy+49%。4Q21的 DAU/时长同比分别增长19%/32%，在非用户旺季维持总流量池的环比增长，说明公司组织架构优化的效果逐步体现，行业竞争格局也逐渐趋缓，公司去中心化、重私域的社区定位给用户提供了差异化的价值。

基于流量池的商业化变现效率提升，收入端整体超预期。2021公司实现收入811亿，yoy+38%超预期。分业务看：

1）广告业务：21年收入yoy+95.2%超预期，单位DAU产生广告收入yoy+68%，和竞对差距进一步缩小；广告主数量（yoy+60%）和ARPU均有所提升；21年品牌广告收入同比增长超150%，收入占比提升。

2）电商业务：21年电商内容总时长yoy+50%以上，全年GMV yoy+78%至6800亿元超预期，单位时间内的电商转化效率有所提升；公司在4Q21基本完成了直播电商的闭环，快手小店GMV占比近99%；“大搞品牌”战略下品牌电商快速增长，4Q的GMV是1Q的9倍以上；“大搞服务商”战略下，21年吸引服务商超过500家。受益于电商GMV增长，公司其他服务收入21年yoy+99.9%

3）直播业务：21全年收入yoy-6.7%达310亿，4Q单季 yoy+11.7%至88.27亿，自3Q20以来首个季度同比增速转正。主要由于公司加大和公会合作，优化直播内容，并增加直播在公域的曝光。

进入降本增效周期，费用投入得到有效控制。4Q21毛利率41.5%，同比有所降低（由于分成成本、内容成本等增加）；销售营销费用连续2个季度实现绝对额的下降（由于海外预算收缩，及国内竞争格局趋缓带来的获客和维系成本下降）；公司21年底开始人员优化， 4Q员工成本首次出现绝对额的环比下降。管理层在业绩会上表示对22年实现单季度国内业务调整后净利润转正有信心。

财务预测与投资建议

我们预计22-24年公司实现收入995/1,235/1,476亿元，yoy+23%/24%/20%，采用PS估值，参考可比公司给予公司23年2.8xPS估值，合理价值为 3,424亿CNY/ 4,216亿HKD（汇率0.812），目标价 98.83港元/股，维持“买入”评级。

风险提示  成本和费用优化不及预期，电商生态增长不及预期，海外业务进展不及预期

报告正文

4Q21财报：收入和电商GMV超预期

公司发布2021年四季度业绩：流量端基本符合预期；4Q21单季度收入244亿元（yoy+35%），超出我们此前预期的232亿元（yoy+28%），其中广告业务同比增长55.5%（预期53.6%），直播收入同比增长11.7%（预期0.2%），电商GMV同比增长36%至2403亿元（预期2302亿元）；Non-GAAP净利润-35.7亿元，略低于我们的预期。21全年实现收入811亿，yoy+37.9%，实现Non-GAAP净利润-189亿元，利润率-23.3%。

流量端：DAU创新高，人均单日时长维持近120min

用户数：4Q21 DAU创新高。4Q21快手应用的平均 MAU yoy+21.5%至5.78亿，平均 DAU yoy+19.2%至3.20亿，维持20%左右的同比增长速度，在非用户数旺季维持用户的环比增长，说明公司组织架构优化的效果逐步体现，行业竞争格局也逐渐趋缓。

用户维持高黏性，社区氛围持续提升，维持去中心化的流量格局。访问频次方面，快手应用4Q21的平均DAU/MAU为55.9%，环比持平。4Q21的人均单日时长yoy+32%至118.9分钟，与前一季度基本持平，用户保持高黏性。截至21/12，快手上累计有超过163亿对互相关注，同比增长了68%，维持良好的社区氛围。此外，平台的流量格局仍然是去中心化的，4Q21中腰及长尾创作者的内容贡献了平台80%以上的VV消费，且这一比例在持续的提升。

海外方面：精细化投入的同时维持流量增长。2021年下半年，快手海外业务专注于优化本地基础设施，投资内容和产品，加大对优质版权和内容创作者激励计划的投资。2021年下半年，即使获客预算更节制，快手海外市场的DAU、用户使用时长、留存率仍然保持提升。

收入：广告/电商/直播表现均超预期

4Q21，公司收入244亿元（yoy+35%），略高于我们此前的预期232亿元。其中广告仍然是公司贡献最大收入，占比提升至54%以上，维持55.5%的较高同比增速；直播打赏收入同比增速自3Q20以来首次由负转正，且增速11.7%超预期；其他服务收入在电商GMV的增长驱动下实现同比40.2%的增速。2021全年收入811亿元（yoy+37.9%），广告/直播/电商等其他业务收入分别增长95.2%/-6.7%/99.9%。

广告业务：流量池和单位流量变现效率双提升

2021年广告收入增长翻倍，品牌广告占比提升。4Q21收入132亿元，yoy+55.5%，广告收入占比达54.2%；单位DAU的广告收入4Q21为40.9元/人，yoy+30.5%。2021全年广告收入427亿元（yoy+95.2%），从用户价值角度看，单位DAU产生的广告收入yoy+67.6%至138.4元/人；从广告主角度看，2021年快手的广告商数量同比增长超过60%，广告收入增速高于广告主增速，说明广告主的ARPU持续增加。其中，2021年品牌广告收入同比增长超过150%，收入占比进一步提升。

电商及其他业务：GMV增长超预期，品牌渗透率提升

4Q21公司电商交易总额达2403亿元，yoy+36%（高于市场一致预期2245亿），单位MAU对应的GMV为416元/人/季，yoy+11.7%。2021年，快手上电商内容的总用户时长同比增长超50%，全年GMV yoy+78%至6800亿元，增速高于电商总时长的增速，说明单位时间内的电商转化效率有所提升。

用户的黏性在不断提升：4Q21电商业务的重复购买率同比增长超过5个百分点；消费金额也在提升，21年单位MAU对应的GMV为1,250元/人/年，yoy+58%。

直播电商基本完成闭环：快手小店GMV占比（即在快手站内闭环成交的比例）在4Q21达到98.8%（21/11快手开始切断直播间的外链链接），电商成交基本完成闭环。

 电商生态逐渐完善：好物联盟升级为“快分销”，4Q21超过30%的电商GMV来自快分销；公司大力引入服务商，至2021年底平台吸引服务商超过500家。

品牌渗透在提升：2021年下半年，公司成立了大客户团队，成为服务及赋能品牌的有力补充；4Q21，平台上知名品牌自播的电商GMV是1Q21的9倍以上，增速远高于电商大盘，说明品牌商品的成交额占比在迅速提升。

其他服务收入（含电商）4Q21同比增长40.2%达23.67亿元，扶持商户货币化率环比降低。如果假设其中95%的收入均来自电商，则电商部分的佣金率为0.94%，相比前序季度（约为1.01%）有所下滑，主要是为了扶持商户和品牌。

直播：新增公域流量曝光，付费用户止跌回升

直播打赏收入yoy+11.7%至88.27亿元（自3Q20以来首个季度同比增速转正）。拆分不同指标来看：

- 直播付费用户数：4Q21月均付费用户数达4,850万，yoy-4.5%，qoq+5.2%。4Q平台加大和公会的合作、增加直播间在公域曝光，平台直播的用户参与度环比提升，付费用户/MAU的比例由3Q21的8.0%提升倒4Q21的8.4%。

- ARPPU持续提升：4Q21单付费用户的月均付费金额yoy+17.2%至60.7元/月，环比同样提升。

成本和费用：毛利率同比降低，销售费率环比继续降低

分成成本增加、内容投入成本加大，毛利率同比降低。4Q21毛利率同比降5.4pct至41.5%，虽然高毛利的广告收入占比提升，但毛利率同比下滑，主要是由于：1）收入分成成本费率由4Q20的28.4%提升至4Q21的33.5%，主要由于直播公会分成成本比例提升、电商服务商的分成成本增加等；2）人员成本的增加（人员费率由4Q20的3.1%提升至4Q21的3.7%）；3）以及内容成本（记入「其他销售成本」项）的提升，内容成本主要用于购买版权（如奥运会、短剧、综艺等）及激励内容创作者，其金额由4Q20的4.26亿元增长到4Q21的11.76亿元。

销售费用4Q投入环比降低，海外专注重点区域，国内获客成本降低。4Q销售费用投入102.3亿元，连续2个季度维持实现绝对额的降低（2Q/3Q分别为112.7亿/110.2亿），销售费率环比下降至41.9%（同比增加4.4 pct）。下降的原因包括：

1）海外更加专注内容、产品、算法的优化，2021下半年开始实施更加节制的投放预算；

2）国内的获客和维系成本有下降趋势，管理层在业绩交流会上表示，单用户的获客成本和单用户的维系成本保持下降（维持3Q21的趋势）。计算LTM的平均获客成本，4Q21为62.0元/人，相比3Q环比减少。

公司的研发费率、行政费率提升。4Q21公司研发费率同比提升3.0 pct至16.4%（其中股权激励费率增加1.1 pct），行政费率同比提升0.5 pct至3.8%。

公司的员工成本出现绝对额的环比下降。根据公司已经公布的财务数据，公司的员工成本自3Q19（11.46亿元）以来每个季度均保持上升趋势，到3Q21达到高峰（60.92亿元），而4Q21公司进入降本增效周期，员工成本首次出现绝对额的环比下降（58.61亿元），费率也环比下降至24.0%（同比仍然提升5.0 pct），预计公司的降本增效的效果将在2022年进一步体现。

4Q21亏损金额环比基本持平，亏损率环比略微缩窄。公司4Q21经调整的净利润为-35.69亿元，略低于我们此前的预期-31.64亿元，亏损率达14.6%，亏损率环比缩窄。经调整EBITDA为-12.9亿元，亏损率为5.3%，环比缩窄。在降本增效的战略下，22年公司的亏损水平有望进一步缩窄，公司管理层在公开业绩交流会上表示，对22年实现单季度国内业务调整后净利润转正有信心。

公司4Q21的经营活动净流入2.31亿，21全年净流出55.19亿元。截至21年底，公司现金及等价物和短期定期存款共364亿元，储现金备充足。

盈利预测与估值

我们认为公司将会持续进行社区生态的建设（加强内容和创作者的投入、丰富内容垂类），并不断改善商业化广告和电商的基础设施、经营能力，预计线上营销服务和电商收入将维持高速增长，直播收入维持稳定增长态势。我们预计2022-2024年公司实现收入995亿/1,235亿/1,476亿元，同比增长23%/24%/20%。

盈利预测假设调整情况：

- 总收入：调整不大，维持广告和电商高增长、直播收入平稳增长的预测。

- 毛利率：由于公司开始采取降本增效的措施，开始优化人员成本、服务器等费用支出，因为我们将22/23年的毛利率由之前的42.8.%/49.4%上调至45.5%/51.1%。

- 费用率：由于国内行业竞争格局趋缓、海外收缩投放预算，公司销售费用连续2个季度实现绝对额的下滑，我们预计在降本增效周期里，公司未来的销售费用投放将更加精细化，因此将销售费率的假设由之前的45.4%/37.2%下调至41.8%/34.2%；研发费用方面，由于公司在不断优化人效，人员成本在4Q21也出现了绝对值下降的拐点，因此我们将研发费率的预测由之前的17.3%/16.0%下调至16.4%/14.9%。

由于公司尚未盈利，我们采用PS估值法，参考可比公司估值水平给予公司23年2.8xPS估值，公司合理价值为3,424亿CNY，折合4,216亿HKD（港币兑人民币汇率0.812），目标价98.83港元/股，维持“买入”评级。

风险提示

成本和费用优化效果不及预期：如果公司面临的行业竞争格局进一步加剧，内部组织架构效率改善不及预期，或是和生态伙伴的合作成本提升超出预期（例如直播公会分成、电商服务商分成等），那么成本和费用优化的速度有不及预期的风险。

电商生态增长不及预期：直播电商是快手商业化下一阶段的发展重点，如果品类拓展、商户和达人管理、用户心智加深、基础设施完善的推进进度不及预期，则直播电商的GMV及收入有不及预期的风险。

海外业务进展不及预期：如果海外地区遇到地缘政治风险，或者产品、算法、运营等能力和竞对想比不能产生足够竞争力，海外业务有进展不及预期的风险。