交运行业2021年一季报前瞻及投资策略

▲ 投资策略：民航需求恢复加快，重点推荐前期受疫情冲击明显的航空机场；快递仍是物流领域景气度最佳的赛道，看好龙头中长期成长性；公路、铁路板块改善空间较大，中长期攻防兼备；集运行业供需错配仍将持续，看好龙头业绩弹性。推荐组合：京沪高铁、大秦铁路、山东高速、招商公路、三大航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空、中远海控、顺丰控股。

▲航空机场：受疫情及出行限制影响，航司Q1整体收入受限，同时叠加燃油成本上行，预计三大航仍录得较大亏损，春秋、吉祥经营利润也将出现环比下降，但Q2起航司业绩将迎来逐季改善。中期来看，随着需求加快复苏，全球运力供给进入收缩，预计21-22年基本面实现大幅改善，航空股将迎来进一步反弹。重点推荐三大航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空。机场方面，一线机场经营情况环比20Q4下滑，预计Q1仍陷亏损困境。重点推荐复苏进度较快的白云机场，中长期来看政策支持其向国际枢纽机场发展，而免税等商业价值仍将显现。

▲ 快递：行业整体业务量保持较快增速，景气高企；但价格竞争仍持续。顺丰受时效收入增速降低、成本上升、补贴退坡等综合影响，Q1预亏10亿元；通达系公司受价格战以及运输费上涨影响，预计Q1业绩承压。当前行业正向寡头垄断格局迈进，中期来看，龙头分化将进一步凸显。重点推荐顺丰控股，看好其在综合物流领域强大的竞争实力。积极关注成本管控较优的韵达股份。

▲ 集运：节后国内产能快速恢复，运价仍维持较高位置。据中远海控业绩预告，Q1业绩达154亿元，创历史新高。美线长协合同谈判基本落地，协议运价较为乐观，全年业绩有望大超预期。中长期来看，集运争格局持续优化，头部企业逐渐向高价值产业链延伸，预计21-23年公司盈利中枢将明显抬升。

▲ 公路：公路企业在交运基础设施中恢复速度领跑，Q1业绩环比预计微降，但同比实现大幅改善。展望未来，车流量及通行费预计仍将稳健复苏，推动基本面逐渐回归疫情前水平，同时伴随PPI的逐渐抬升，预计行业将由当前的复苏向繁荣演进。推荐行业龙头山东高速、招商公路。

▲ 铁路：大秦铁路业务量强势提升，京沪高铁预计短期客座率受到压制。重点推荐客运、货运龙头标的京沪高铁（客流提升下业绩环比改善较为明显）、大秦铁路（疫情冲击后需求伴随经济恢复，火电发电增速、动力煤价格攀升高位，煤炭运输量同比明显增长）

▲风险提示：疫情扩散超预期、疫苗研制不及预期、油价大幅上涨、人民币贬值、价格战恶化、动力煤需求大幅下降等

一、交运行业综述

▲市场表现

2021年以来，沪深300指数冲高回落，申万交运指数整体表现较为平稳，其中航空、航运板块涨幅较为明显。截至2021年4月12日，申万交运指数累计涨幅为0.2%，领先沪深300指数3.6%。受冬春季疫情复发影响，航空板块在春节前夕受到较大打击，但随着出行限制解除、疫苗接种比例提升，航空需求复苏带动板块触底回升，2021年航空板块累计涨幅达15.7%，出现明显超额收益。航运方面，集运子行业景气度较高，供需错配导致行业运价维持高位，带动航运板块整体增长10.1%。快递物流方面，虽然行业整体业务量增速较快，但价格竞争使得各家快递公司业绩承压，因此板块整体下跌5.1%。机场方面，上海机场免税谈判结果出炉，破坏一线机场自2018年以来估值不断提升的逻辑（免税收入由保底变成上限），板块整体估值受到较大压制，整体下跌18.6%；铁路、公路方面，客运受到疫情复发及政府提倡春节原地过年影响，环比出现下滑，而货运表现较为坚挺，整体来看，伴随铁路、公路的恢复趋势并未中断，在基本面修复的同时因其低估值获得资金的倾斜，板块整体上涨5.6%、3.4%。

二、航空：需求复苏，春天已至

1．2021年Q1回顾

冬春季疫情反复导致1-2月份航空需求恢复受限，3月起航空需求开启全面复苏。

受疫情反复以及就地过年等出行限制政策影响，2020年4月份以来的航空需求恢复受到限制。2021年1月、2月全民航RPK仅为2019年的46%、37%；1月份全行业客座率下滑至64%。但随着出行限制解除、疫苗接种比例提升，航空客流于2月底开始展现复苏迹象，于3月份开启全面复苏。据飞友科技发布的《2021年3月民航运营报告》，3月内地航线执行航班量已全部恢复至2019年同期水平，但国际航班量仍受到较大限制，约为疫情前的7.4%。从客座率来看，3月内地航线平均客座率约为73.2%（比2月提升11.8%）,最高单日客座率突破79%。据飞常准数据显示，清明假期（4.3-4.5）国内-国内计划出港客运航班量为3.47万架次，相比去年同期增长2倍以上。

油价方面，受产油国减产以及经济复苏等综合因素影响，2021年Q1布油上涨至64美元/桶左右，涨幅约为24%。国内航空煤油价格将有一定程度的滞后，但Q1航司成本将比去年同期有所上涨。

汇率方面，总体来看，Q1美元兑人民币汇率总体保持相对稳定（人民币对美元贬值约0.46%），但与去年同期相比，人民币出现明显升值。

据各大航司1-2月经营数据，春节出行限制致使改善进度有所放缓。淡季因素叠加疫情反复致使国内各大航司航线运力投放有所下滑，同时出行限制政策制约进一步改善空间，三大航经营数据普遍面临较大程度的下滑。横向来看，春秋航空仍是相对表现较优的航司，2月份国内ASK、RPK为2019年的88%、69%，国内综合客座率为73.4%。

一季度业绩前瞻：受年初疫情影响以及燃油成本上行，预计2021年Q1三大航仍录得较大亏损，春秋、吉祥盈利环比也将有大幅下降，但Q2起航司业绩将迎来逐季改善。

2. 展望：多因素共振将刺激航空股反弹

▲ 需求复苏：国内需求加速复苏，国际需求将迎来拐点

国内需求：随着国内经济持续复苏以及疫苗陆续接种，疫情对国内市场影响程度减弱，虽然一季度航空需求受疫情影响有所下滑，但Q2起公商务出行以及旅游探亲需求将迎来较快复苏。据21年夏秋航季航班计划，内地客运航班同比20年增长10.2%，同比19年增长20.7%。东航、南航、国航周度航班量同比19年分别增长19.5%、15.5%、22.5%。春秋航空、吉祥航空同比19年分别增长62.3%、24.8%。拉长周期看，大众化航空出行趋势不变，民航人均乘机次数（当前仅为0.44）远低于美国（2.73），渗透率提升空间较大。预计2021年国内航空市场需求（RPK）绝对值将小幅超过2019年水平，未来3年我国民航客运量有望保持年化7%以上的增长。

国际需求：国外疫情扩散仍然迅速，全球供应链受到严重影响，其中美国、巴西、印度等地疫情未见明显好转，仍然值得警惕。近期疫苗研制出现较大的突破，虽然疫苗的最终上市以及全面量产仍需时间，但是国际航线需求基本能够看到转机。考虑到我国的外防输入政策，国际航线限制将分阶段松动。

▲ 供给收缩：疫情冲击下全球航空运力进一步收紧

飞机引进：疫情对航司经营以及飞机制造商均产生较为负面的影响，高杠杆下的大规模运力扩张都将成为过去式，运力收缩和航线调整将成为大多数航司未来1-2年的战略选择。

全球航司格局重塑：重大危机往往有助于重塑民航业竞争格局。在此次疫情下，全球众多航司面临严重的流动性

危机，各区域占据市场主导或领先地位的航空公司优先获得商业信贷与政府援助，但众多运营支线业务、包机业务的中小型航空公司因缺乏外部筹资、补贴援助等，正在被民航业巨大的固定与半固定成本拖垮，面临破产的风险。

疫情过后，航空业供给侧将出现明显缩减，在重大危机下生存下来的航司有望迎来更加有利的市场竞争环境。

▲油价短期上涨但风险仍然可控：

尽管Q1油价上升较快，但随着产油国减产计划松动，布油大概率会回落至60美元/桶的中枢上。另外，需求端的复苏是现阶段航司缓解经营压力最核心的因素。如客座率、RPK回升至较高位置，燃油成本的上升在很大程度上也能得到转嫁。

▲ 人民币进入中期升值通道：

展望未来，全球经济有望逐步走出低谷，中国经济将告别下台阶的状态，全球系统性风险下降，中国股票和债券资产价值被低估的局面有望得到改变。美元进入弱势周期，预计21年人民币汇率将向6.0的方向升值。

投资建议：随着全球疫苗接种进度加快，国际航空出行需求有望迎来拐点。从历史经验来看，航空业复苏将经历三阶段：巨亏——微利——盈利大幅增加，我们判断当前时点航空业正从第一阶段向第二阶段转变。

中期来看，随着需求加快复苏，全球航空运力供给进入收缩，预计2021-2022年航空板块基本面实现大幅改善；同时在人民币汇率进入中期升值通道的催化下，航空业复苏将向第三阶段转变，航空股将迎来全面反弹（PB估值得到修复）。

重点推荐南方航空、中国国航、东方航空（国际航线占比较大，需求逐步复苏）、低成本龙头春秋航空（精细化管理水平较高，需求复苏领跑行业）、吉祥航空（经营效益逐渐改善，估值相对较低）、支线航空龙头华夏航空（运力购买模式使得业绩稳定性强，支线市场成长空间较大）。

三、快递：景气高企，价格战加剧

1．2021年Q1回顾

疫情后线上消费趋势加速推动快递业务维持高增速。受去年春节假期和新冠肺炎疫情导致基数较低因素影响，2021年1-2月份全国快递服务企业业务量完成131亿件，同比增长100.3%；业务收入完成1383亿元，同比增长60%。自2020年开始，疫情催化电商渗透，生鲜食品、高端消费品线上化趋势明显，同时中部地区持续发力，预计21年3月/4月业务量增速分别42%/32%，维持较高景气度。

2月行业单价环比小幅回升。2月份快递行业整体单价水平为11.17元，同比下降15.3%，环比提升9.3%（春节期间各家快递小幅上调价格）。行业价格战并未结束，预计2021年仍将持续。从主要产粮区数据来看，2月义乌单票收入为3.13元，同比下降30.2%，环比上涨8.3%。

集中度同比微降，龙头公司竞争仍然激烈。2月份快递品牌集中度指数CR8为79.9，环比下降0.5。受新快递品牌起网影响，2月行业集中度同比下降，但长期看一线快递企业加快占据市场份额的趋势不改。

各家快递公司发布1-2月数据，由于2021年各家快递均奉行“不打烊”政策，顺丰业务量被通达系等公司分流，前两月业务量增速分别为59.5%/47.2%，低于行业平均水平；收入增速分别为39.8%/22.2%。通达系中各家公司竞争依然激烈，韵达前两月业务量增速分别为119%/136%，圆通为117%/127%，申通为110%/146%。

一季度业绩前瞻：顺丰受时效件收入增速降低、人力/运输成本上升、补贴退坡等综合影响，Q1预亏9-11亿元；通达系公司方面，受行业价格战以及运输费用同比上涨影响（2020年Q1油价较低且高速免通行费），预计Q1业绩承压。

2. 展望：快递维持景气，下沉市场潜力亟待释放

 ▲ 需求：电商快递维持景气，下沉市场需求仍有较大提升空间

疫情下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长。在疫情防控常态化的情形下，线上网购渗透率仍然在逐步提升。中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计2021/2022年全行业快递单量增速仍保持20%以上。

▲  竞争格局：行业价格战持续，二线快递出清结束，一线快递出现分化

当前快递行业价格战仍然激烈。中期来看，二线快递基本出清结束，CR8的提升空间已经有限，目前进入存量竞争的阶段，一线快递加速分化。展望未来5年，我们认为电商快递中成本优势最突出，市占率最高的中通将进一步扩大市占率达到30%，韵达有望达到23%，圆通达18%，申通占12%。

▲ 外部因素：电商布局快递，未来行业整合情况仍有变数

目前，民营快递行业四大公司“四通一达”（中通、圆通、申通、百世（更名前为百世汇通）、韵达）已全部接受了阿里巴巴的投资。

疫情期间阿里电商平台物流受阻，阿里对物流环节的控制意图越发强烈。展望未来，我们认为阿里将进一步加大快递行业的股权投入，争取推动加盟制快递企业整合；但考虑到各家快递企业的竞争实力与战略诉求，达到实际意义的整合仍具有较大的挑战。

另外，极兔速递也在积极入局电商快递市场，并且有望与拼多多加强合作。我们认为在当前激烈的市场竞争中，新入局者并不能在根本上影响行业格局；但如果公司拥有较强的资本支撑，专注于细分市场，仍然可以获得立足之地。

▲  行业新趋势：建设现代流通体系成为国家重要战略

习主席在召开中央财经委员会第八次会议时指出，流通体系在国民经济中发挥着基础性作用，构建新发展格局，必须把建设现代流通体系作为一项重要战略任务来抓。

会议强调以下几个方面：1）要统筹推进现代流通体系硬件和软件建设，2）发展流通新技术新业态新模式，3）完善流通领域制度规范和标准，4）培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业；最终，该现代流通体系将为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有力支撑。

我们认为该政策表明了国家对物流行业的高度重视，同时指出了我国快递物流企业未来的发展方向：

1) 当前B端物流发展程度较低、基础设施薄弱、运营效率较低，第三方物流以及B端供应链物流将是蓝海市场。

2）物流信息化、智能化水平仍需加强，各家快递物流企业应加强相关方面的投入，有助于降本增效。

3）积极创新，进行物流领域新业态的尝试，加快产品分层，构筑多层次产品体系，提升综合实力。

投资建议：当前行业正向寡头垄断格局迈进，虽然价格战有望随旺季到来有所缓解，但中期来看，龙头公司仍处于竞争白热化阶段，分化将进一步凸显。从长期来看，快递仍然是物流领域最好的赛道，展现出的韧性屡超市场预期。中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间，B端物流也蕴藏着极大的发展潜力。重点推荐龙头企业顺丰控股，看好其借疫情后线上化消费加速的契机完成其综合物流版图的搭建。积极关注成本管控较优的中通快递和韵达股份。

顺丰控股业绩预告解读：

公司发布21年Q1业绩预告：预计归母净利润亏损约9-11亿元（同比下降约18-20亿元）；扣非归母净利润亏损约为10-12亿元（同比下降约18-20亿元）。

收入端：去年Q1时效件基数较高（同行受疫情影响在4月才逐渐复工复产，业务量集中于顺丰一家），而今年Q1同行普遍不打烊，公司业务量受分流影响增速有所下滑，时效件增速在前两月同比增速8%出头。随着春节扰动影响减弱，3月下旬起公司时效件收入增速有明显上行。预计后面时效收入仍保持在10%以上。

成本端：

1）春节期间公司给予一、二线在岗人员较高补贴，人力成本出现短期攀升。

2）去年受疫情影响，资本投入节奏延后。公司从去年Q4起增加CAPEX（主动提升快运时效以及加强自动化产能升级），Q1进入产能爬坡期，因此运营成本明显上升。但预计Q2起业务量抬升，产能利用率提升。

3）四网融通目前仍处于逐步推进阶段，在整合初期会存在资源重叠投放现象导致运营成本出现波动，但预计今年Q3该模式基本完成搭建，降本增效会逐季显现，年度测算运营成本节省10%左右。

投资建议：Q1业绩亏损受多方因素综合影响，但公司持续进行战略投入将夯实物流底盘，奠定中长期强大竞争实力。展望二季度及下半年，我们认为时效收入增速将重回两位数，同时创新业务整体收入将延续去年良好发展势头；随着业务量、装载率抬升，规模效应显现，同时四网融通模式逐渐跑顺，预计自Q2起公司毛利率逐渐改善。受业绩预亏影响，短期股价调整正是布局良机，中长期来看，公司仍有较强的综合物流竞争力，仍维持“强烈推荐-A”评级。 

四、集运：供需错配，景气维持

1．2021年Q1回顾

运价回顾：

2020年年初，集运运价受疫情影响出现明显下跌，5月下旬疫情对集运冲击达到顶峰，但随着中国疫情管控良好，经济较快复苏，下半年运价涨幅明显。2020年CCFI/SCFI均值同比分别增长19%、56%。

2021年年初，全球疫情仍在蔓延，港口拥堵现象暂时没有根本性缓解，集运行业供不应求仍然持续，即期运价保持高位。2021年Q1，CCFI均值为1961点，同比+113.33%，环比+53.8%。

基本面分析：

需求端：全球经济对中国依赖明显，欧美线需求增速超预期

1）疫情下全球供应链受到较大冲击，中国率先复工复产，出口贸易量实现较快复苏；

2）在空运运力大幅缩减的情况下，医疗防护等物资海运需求增加；

3）欧美地区疫情持续蔓延，服务消费向商品消费转变，居家隔离和远程办公使得部分品类需求出现明显增长。另外，欧美政府持续出台消费刺激政策，从而转化为对中国产品的需求。

供给端：新船订单处于低位，闲置运力已达历史低点

1）在手订单运力占比较低。17-18年行业需求低迷，在手订单占运力比例处于下降趋势。同时，疫情下航商进行大规模扩张意愿不强，截至2021年2月，全行业在手订单占比仅10.9%，未来1-2年新船交付压力较小。

2）闲置运力已达历史低点，供给持续偏紧。疫情下行业联盟采取停航保价的策略，6月份闲置运力占比提升至8%左右，有效支撑当期欧美航线运价。目前行业可用运力已经全部回归市场。20年12月至21年1月闲置运力占比出现小幅上升，主要因为航商船舶被动停航（用于维修、检查、养护等），行业实际可用运力已基本全部释放，21年2月闲置运力占比回落至3.3%。

业绩方面：受集运行业量价齐升影响，中远海控Q1预计实现归母净利润154亿元，大超此前市场预期。

2．展望：集运供需错配持续，龙头公司展现高利润弹性

展望2021年：

需求方面，中期零售商补库存现象持续，伴随全球经济复苏以及跨境电商加速发展，全球集运需求将得到较强支撑。预计2021年集运运量增速为5-6%。

供给方面，目前全行业在手订单占比仍处于历史较低水平，未来1-2年新船交付维持较低增速。预计2021年集运供给增速约为3%。

运价方面，预计2021年行业运价呈现前高后低走势，但价格中枢将比去年同期有明显提升。

行业格局方面，近10年来行业经历多次大规模并购重组，集中度明显提升，航运联盟自律性增强，整体行业周期性在减弱。从中长期来看，龙头公司盈利中枢上移且盈利稳定性增强或将带来估值抬升。

投资建议：节后国内产能快速恢复，运价仍维持较高位置；同时4月初苏伊士运河拥堵导致近期欧线运价上涨，影响或将持续一段时间。据中远海控业绩快报，公司Q1业绩达154亿元，创历史新高。同时美线长协合同谈判基本落地，协议运价较为乐观，全年业绩有望大超预期。中长期来看，集运需求有长期支撑且竞争格局持续优化，头部企业逐渐向高价值产业链延伸，我们预计21-23年公司盈利中枢将明显抬升。基于2020年财报数据，单箱收入每提升1%，约增厚净利润16.6亿元，公司业绩弹性较强，维持“强烈推荐-A”评级。

五、机场：受冬季疫情反复及提倡原地过春节影响，经营情况看环比2020Q4出现下滑，预计Q1仍陷亏损困境

1．2021年Q1回顾

国内疫情在冬季出现反复，提倡原地过春节拖累机场运营。国内疫情在进入11月后出现反复，伴有部分地区出现零星病例，环比2020Q4航空出行有所下滑。同时，政府提倡原地过春节压制探亲往返需求，虽2021年3月开始出现补偿性出行，但总体而言，各大机场2020Q1总体经营情况环比2020Q4明显下滑，对比疫情爆发后的情况来看，仅比2020Q1/Q2情况更好。

预计Q1大部分机场上市公司仍陷亏损泥潭。除航空性经营情况表现不佳外，免税收入下降预计仍将形成较大利空，尤其上海机场在新签订免税合同情况下预计此类收入将出现大幅下滑。综合自疫情爆发以来各个季度经营数据、收入、归母净利的情况，预计Q1大部分机场上市公司仍陷亏损泥潭。测算深圳机场、白云机场、上海机场收入分别为8.0、8.4、14.0亿元，同比变化42.9%、-48.8%、6.9%；归母净利分别为0.8、-5.0、-0.2亿元，同比变化-166.7%、-725.0%、-66.7%。

2. 展望：机场短期业绩承压，中长期看好流量变现价值

展望未来，海外疫情不确定性将仍阻挠国际航线大面积复飞，而国内对疫情严控的措施亦将对航空出行造成一定压制，从短期来看，机场的业绩承压较为明显。

中长期来看，内循环免税将成为拉动消费核心，机场口岸资源未来具有强大竞争优势。同时伴随疫苗接种的展开，国际客流预计自2021Q2会得到快速修复，在此情形下谈判结果会逐渐向机场进行倾斜，而公司商业成熟度在国内同行处于领先，龙头地位仍然稳固。

内循环免税成拉动消费核心，中长期来看，机场口岸资源未来具有强大竞争优势。

1）我国开启国内大循环发展战略，海外免税回流大势所趋。

2）机场口岸掌握核心流量入口，对比市内店获客成本较低。

3）机场免税店购物流程便捷，无需额外占用旅行时间；同时国人在机场店可以享受回国提货，相比市内店优势明显。

4）在免税牌照逐步放开的背景下，机场店下一轮招标议价能力提升，高扣点有望维持，且提货点扣点率仍有提升空间。

投资建议：重点推荐复苏进程最好的白云机场，其国内客流占比较高，因而在海外疫情仍未得到控制情形下受损较小；其免税收入占利润比例较小，即便出现较差的免税谈判结果，业绩下行空间也较为可控。中长期来看政策支持其向国际枢纽机场发展，而免税等商业价值仍将显现。

六、公路：交运基础设施中恢复速度领跑，环比业绩预计微降，但同比实现大幅改善

1．2021年Q1回顾

公路行业在交运基础设施中恢复速度领跑。公路行业自去年下半年开始恢复速度较为迅速，其中2020Q3已接近疫情前80%水平。进入今年以来，客运、货运环比随疫情反复及提倡原地过节均有所走弱，但降幅相对可控。就全行业来看，我们统计申万高速公路板块净利润情况，2020Q3净利润同比增长27%，恢复情况较优，结合后续的行业数据来看，公路行业的恢复速度在交运基础设施中仍然领跑。

高频通行费数据显示环比有所下滑。从具体的通行费数据看，山东高速（仅有该上市公司披露月度经营数据）在2021年1月、2月的日均通行费收入环比下滑0.9%、28.7%，其中亦受到春节假期免收通行费政策的影响，预计3月环比将会出现明显回升，但总体来讲2020Q1经营情况仍不及2020Q3/Q4。同比来看，去年受疫情影响自2月17日至5月5日均免收通行费造成收入和净利的低基数（亏损），预计2020Q1收入及业绩将会实现大幅改善。

2．展望：车流量及通行费稳健复苏，低估值及高分红增强吸引力

展望未来，车流量及通行费预计仍将稳健复苏，推动基本面逐渐回归疫情前水平，同时伴随PPI的逐渐抬升，预计行业将由当前的复苏向繁荣演进。中期来看，主要上市公司路产收费年限逐渐到期，预计将迎来改扩建的高峰（改扩建较新建路产有成本端和收入端的较大优势），随后开启新一轮基本面上行周期。

▲ 复苏：政策刺激宏观经济（基建投资+汽车），拉动高速公路客货车流，盈利改善。

▲ 繁荣：宏观经济达到顶点，车流增速达到顶点，大规模资开支（主要是交投集团）。

▲ 衰退：宏观经济下滑，车流量增速下降甚至为负，企业盈利增速放缓甚至下降。

▲ 萧条：宏观经济逐步见底，客货车流趋于稳定，但前期资本开支项目逐步落地。产能利用率持续下降，盈利持续恶化。

投资建议：推荐行业龙头山东高速——核心路产改扩建完成，基本面进入上行周期；未来五年高比例分红稳定市场预期，剥离房地产等业务聚焦主业，有利于自身长期价值的提升；招商公路——定位为唯一收费公路中央投资集中管理平台，覆盖公路全产业链；自有路产在外延收购下快速增长，参股上市公司占板块2/3，投资收益成为业绩压舱石。当前来看公司尤其PB估值相较行业平均水平明显低估，未来其独有的投资平台地位或为其提供稀缺的成长属性，实现公司价值的重估。

七、铁路：大秦铁路业务量强势提升，京沪高铁预计短期客座率受到压制

1．2021年Q1回顾

大宗商品价格高位叠加需求较好，铁路货运较为坚挺。疫情对铁路货运的影响相比客运较小， 自2020年5月开始伴随房地产、基建等投资需求回升及赶工刺激，铁路货运业务持续位于高位，几乎为疫情前同等水平。进入2020年末开始伴随大宗商品价格攀升及需求持续旺盛，单月铁路货运周转量快速提升，达到近年来高位。

大秦线业务量强势提升。与铁路货运走势较为接近，伴随动力煤价格高企和火电发电量逐渐恢复，大秦线货运量在2020年末得到明显改善，今年前两个月货运同比增速为近年来高位，其中有去年同期低基数的影响，但从绝对量上来看已超过疫情前水平，预计将推动2021Q1业绩向景气高位回归。

京沪高铁预计短期客座率受到压制。受冬季开始疫情反复及政府提倡春节原地过年，京沪高铁的客运需求恢复遭遇波动，从当前开行列车次数来看（本线），仍较疫情前存在较大差距，预计短期客座率仍不甚理想。2021年3月开始伴随补偿性出行需求抬升，预计客座率将有一定回暖，后续客运需求恢复需待客座率超过盈亏平衡临界点后通过加开列车车次体现。

2．展望：补偿性出行需求下京沪高铁业绩弹性有望显现

展望未来，补偿性出行需求已经抬升，随之而来的五一、端午等小长假出行恢复大概率会超出市场预期，作为国铁旗下最优客运资产之一的京沪高铁有望充分受益。财务方面，高杠杆经营下，伴随客座率的抬升及随后可能出现的加开列车车次，京沪高铁的业绩弹性有望充分显现。另一方面，当前大宗商品仍处牛市，下游需求短期内回落的可能性较低，在此情形下，大秦铁路有望在今年逐渐回归景气高点。

投资建议：重点推荐客运、货运龙头标的——京沪高铁（国铁集团最优质高铁资产，to C端具备成长空间，轻资产运营模式渐获市场认可。四大措施有望释放高效率本线业务需求，票价改革显现长期成长空间；跨线业务利好本线分流，未来收入看京福安徽。收入高弹性叠加成本刚性致使利润弹性较大，客流提升下业绩环比改善较为明显）、大秦铁路（疫情冲击后需求伴随经济恢复，火电发电增速、动力煤价格攀升高位，煤炭运输量同比明显增长。中长期看煤炭生产进一步向“三西”地区集中，煤炭供需错位加深叠加公转铁、交通强国政策利好行业维持高景气，成本控制及路网完善推动公司盈利逐步回归高位。公司承诺2020-2022年每股分红不低于0.48元，当前股价下股息率达到6.7%，高股息凸显公司投资价值）。

风险提示

宏观经济超预期下滑：交运行业发展与宏观经济发展联系密切，如果宏观经济持续下滑，势必影响大多数公司经营业绩。

油价大涨、人民币汇率贬值：油价上涨将加剧航空公司燃油成本，人民币贬值将造成航空公司汇兑损失，都将显著拖累业绩。

疫情扩散超预期：如果疫情扩散超预期，那么交运板块的众多行业都将继续受到冲击，业绩将出现明显下降。

快递公司价格战超预期恶化：价格战将侵蚀网点利润，如果程度加深或者时间拉长，网点亏损将显著拖累总部利润。

疫苗研制不及预期：当前疫苗是否能够大规模成功上市仍存在不确定性，如果疫苗研制不及预期，可能对交运行业板块估值造成一定冲击。

动力煤需求大幅下降：动力煤需求下降将拖累大秦铁路货运量，对其业绩造成不利影响。