密尔克卫 | 定增落子，成长道路再获夯实

事件

密尔克卫公告拟非公开发行股票。本次发行股份数量不超过发行前总股本的30%（对应4642万股），拟募集资金净额不超过12.5亿元，发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。公司本次发行对象为以机构投资者为代表的特定投资者，限售期6个月。

点评

◼ 募投项目涵盖仓储、运输与交易，继续强化全国布局

从业务层面，密尔克卫本次募投项目囊括了仓储（宁波慎则、广西慎则、烟台供应链、东莞交易中心、张家港扩建项目）、运输（网络布局运营项目）与交易（东莞交易中心项目），其中仓储相关投入6亿元，其中防城、烟台、东莞项目为级别较高的危化库，具有较强稀缺性；运输项目投入2.9亿元，项目建设周期在12个月到3.5年不等。 

从公司本次募投项目的可行性报告来看，募投项目的利润率水平较高，大部分ROIC在10%左右，少数更高。假设公司所有募投项目进入成熟期，则将为公司带来合计5.44亿收入、1.26亿元的利润总额。更值得一提的是，本次募投项目多为仓储设施，投用之后，很可能会带来客户的其他需求，如相关的货代、运输等，因此实际带来的经济收益可能大于测算结果。

表1：密尔克卫本次募投项目及明细

资料来源：公司公告，天风证券研究所

而从地域分布来看，本次密尔克卫的募投项目进一步强化了公司的全国布局。公司过去的仓储设施产能（自有+租赁）主要分布在华东、华北区域，尤其以上海为辐射中心资产较多，本次募投项目继续主要落点华东与华南，均为化工产销的优势区域，补齐公司全国网络版图。

1） 华东区域：强化了公司在浙江宁波石化中心的资源优势，同时加强烟台地区能力，得以更好地辐射整个烟台化学园区内的核心企业。

2） 华南区域：广西防城港项目目标为简称西南配送中心乃至辐射东盟国际的配送中心；而东莞项目周边立沙岛化工品仓储企业众多，包括百安、金鑫、荣顺、罗浮等，需求体量较大。

图1：密尔克卫当前自有、租赁与本次募投的物流中心所在位置

资料来源：公司公告，天风证券研究所

◼ 行业集中度快速提升，股权融资有助于长期成长

化学品第三方物流行业具有大行业、小公司的特点，中性测算其市场规模在3000亿左右。当前行业集中度高度分散，当前行业内主要竞争者包含大型央企化工物流子公司、以密尔克卫为代表的优质民营企业、以及地方小型产能，密尔克卫市占率在过去几年快速提升，2019年达到0.7%。其即便如此，行业格局依旧分散，我们认为密尔克卫作为唯一一家已上市的化工物流企业，资质、资金上均具有优势，其行业优质资产整合者的姿态已初具雏形，本次定增有助于其长期成长。

财务上，2017~2020年6月末，公司资产负债率分别为 35.24%、31.86%、42.56%、45.35%，通过本次补充流动资金，将有效降低公司资产负债率，优化公司资本结构，进一步改善财务状况，提高公司风险抵御能力。

◼ 危化品事故频发，事后监管常态化将进一步促集中度提升

过去一段时间内危化品事故发生较为频繁，且通常伴随较为严重的后果，事故发生则引来监管的持续从严。回顾过去，执法从严的几个关键节点（主要是2015年天津港爆炸与2019年江苏爆炸）后，地方政府均有展开各类专项整治，尤其在化工大省如山东、江苏等较多。而在历次专项整治中，对地方性的危化品相关生产、物流等企业进行事后检查，均带来了区域不合规产能的退出。本次专项整治自上而下，一来级别较高，其次自上而下地对如何落实给出了明确指引。我们认为今后，监管层对于危化品存储行业的事后监管将逐步常态化且有章可循，加速市场份额向头部规范公司的集中。

投资建议

本次定增强化了公司的现金能力，为后续的产业整合提供弹药，我们预计公司中期业务开发和外延收购提速，未来三年有望延续高增长，考虑到公司募投项目中烟台与张江港项目的建设周期为12个月，预计2022年能够实现稳定盈利，我们维持公司2020-2021年净利润预测为3.21、4.49亿，将2022年净利润预测由6.11亿上调至6.45亿，三年业绩增速分别为63%、40%与44%，维持买入评级。

风险提示

宏观需求超预期波动；行业监管严格程度不及预期；公司项目增长不及预期；客户开发不及预期；危化品安全风险

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。