点、线、面——交运优质公司的赛道与野望

核心观点

1. 交通运输公司的核心竞争力，是为生产、消费循环提供可靠、低成本运输产品和高效支持服务。

交运行业不断有新龙头公司崛起，顺丰控股、中通快递、上海机场、韵达股份、美兰空港等在过去 5 年里面，都实现了利润的显著增长，交运新龙头增速更快、消费属性更强。

2. 交通运输行业有点、线、面三条赛道。深度复盘过去10年和3年，交运好赛道是点和面。

点公司受益于地理位置垄断和行政垄断，不断提升的客流量和旅客价值，促使点公司内在价值增大。点公司也需要有好的商业模式和公司治理。面公司受益于网络效应和规模效应，壁垒高。好的面公司，能够优化各个环节的效率和成本，或者围绕最核心的产品不断加宽护城河。即使看起来不够好的点公司和面公司，拉长时间来看，净利润也远超大多数其他赛道的公司。对点公司和面公司的投资，可以优中选优后，长期持有。线公司受损于持续竞争、巨额资本开支和科技进步，导致重资产通缩。线公司的核心业务是点对点运输。为了提升行业的市占率，进行大规模资本开支，固定资产金额多达千亿，但通常难以极大提升行业集中度，从而难以提价。因此，线公司通常属于周期行业，短期超额收益出现在宏观经济明显好转，行业高景气度的情况下，或者遇到危机、估值低到只剩下固定资产二手回收价值时。对线公司的投资，要买得足够便宜。

3. 点、线、面三条赛道都有代表性的1.0公司和 2.0公司，交运公司3.0 还未出现，需要有实力的巨头跨界孵化或者现有公司以新武器在边缘市场进行破坏性创新。

点公司和线公司都可以在2.0模式继续发展，护城河更宽，但受制于单薄的场景和简单的商业模式，近几年难以有颠覆性的商业模式出现，难以升级为3.0公司。面公司具有网络效应，业务培育期更长，早期发展较慢，但网络效应形成后，护城河持续加宽。面公司扩展空间更大，未来一定还会有更好的商业模式出现。我们期待巨头跨界孵化或者现有公司在边缘市场进行破坏性创新，产生新的交运3.0巨头。

风险提示：地缘政治冲突，宏观政策大幅调整，新一轮疫情爆发，商业模式转型不及预期

目录

1、复盘：不断有新龙头交运公司崛起

2、发现：交通运输行业的好赛道是点和面

     2.1 为什么交通运输行业的好赛道是点公司和面公司？

     2.2 线公司为什么难以取得超额收益？

3、验证：交运高回报公司的基本面名副其实

     3.1 机场

     3.2 快递

     3.3 航司

4、规避：从三张表中发现瑕疵

5、展望：点、线、面三类交运公司的进化

01-复盘：不断有新龙头交运公司崛起

1995年到2020年，交通运输行业产生了巨大变化。以交通运输行业上市公司的市值为例，图表中为1995年，2010年和2020年的前10位市值的交运上公司。

从表中可以看到三个变化：

第一，交运龙头公司市值和前10名门槛大幅提升。2020年的市值最大的交运公司是1995年市值的112倍。第10名的市值从1995年的4亿，到2010年的346亿，再到2020年的622亿。25年间，前10名的市值门槛增长了155倍。

第二，交运行业不断有新龙头出现。1995年交运市值前10大公司，到了2010年，没有一家排在前10名。2010年前10大市值交运公司，到了2020年，只剩下5家。

第三，交运龙头有新商业模式和民营企业出现。1995年和2010年市值前10的交通运输公司无一例外是央企和国企，业务是传统的to B或者to C运输业务。2020年交通运输行业市值前10的公司中，顺丰控股、中通快递和韵达股份都是2016年以后上市的民营企业，主营业务都是轻小件快递。顺丰控股、中通快递、上海机场、韵达股份在过去5年里面，都实现了利润的显著增长，而且都更加贴近普通居民的消费属性。

对于复盘过去3年和过去10年，持续经营利润大于5亿且市值涨幅巨大的公司，逻辑整理如下：

此外，看上表中的这些公司，我们会发现在交运领域，高收益的公司都是扎堆出现的。过去几年，涨幅较大的公司集体出现在机场和快递领域，可见机场和快递是非常好的赛道。因此，我们首先重点研究交通运输行业的赛道问题。

02-发现：交通运输行业的好赛道是点和面

交通运输行业有三条赛道：

第一条赛道是点公司。各种各样基于特定地理位置经营业务的公司，我们称为点公司。机场、车站和港口属于这样的点公司，主要在特定的地点运营业务，不会移动。点公司的主营业务是与实际运输的企业对接，或者作为中介连接实际运输的企业和消费者。点公司的优势是这种企业有不同层次的垄断属性和巨大的流量，通过新的商业模式把巨大流量变现，缺陷在于成长有瓶颈，成长空间终究有限。

第二条赛道是线公司。线公司运营各种各样的运输线路，有规模效应但网络效应不够强，我们称为线公司。例如航空公司、专线运输公司、公路、铁路和航运公司，分别运营一些空中、陆地和海洋的客货运航线、班线。线公司的主营业务是买运输设备和驾驶员，打造有针对性的运输产品。线公司的优势在于规模效应，如果集中度高，边际供给成本为0，利润弹性巨大，缺点在于巨大的资本开支，与交通运输工具的技术进步（后发优势）对抗。

第三类公司是面公司。面公司运营一张物流网络。典型企业如通达百世和顺丰控股等，通过直营或者加盟的方式，运营一张包含节点和轴辐的物流运输网络，其产品是时效、距离、温度、重量、价格不同的快递。面公司的优势在于有网络效应和规模效应，且各个公司的网络存在异质性，即使通达系内部也存在重点区域的差别，还受益于下游需求的高景气度。此外，还有一个更高级的面公司，菜鸟网络。

点、线、面三条赛道，交通运输行业的好赛道是点和面。

通过对过去3年和过去10年交通运输企业涨幅前10的公司进行复盘。可以看到持续经营利润大于5亿且市值涨幅靠前的公司主要是点公司和面公司。没有一家线公司。

2.1 为什么交通运输行业的好赛道是点公司和面公司？

点公司受益于地理位置垄断和行政垄断。

只要有不断增长的客流量，同时客流量的价值越来越大（例如可以从零售商愿意支付的广告CPM价格或者客流量的人均可支配收入两个指标看出来），其内在价值自然会越来越大，而且不需要非常聪明的管理层。

点公司需要有好的商业模式。因为自然垄断和行政垄断属性，如果商业模式好，就可以显著提升流量的变现能力，实现超额利润增长；如果有好的政策刺激，则收益可以在短期内快速放大，而且不会因为竞争导致红利外溢。遇到危机的时候，点公司也更容易抵御风险，因为交通运输行业的点公司长期存在，业务几乎永续经营，短期的风险对于内在价值的影响不大，同时商业模式稳定，不容易出现技术颠覆。当然，值得注意的是，好的点公司，需要具备好的公司治理，把超额利润增长带来的收益留在上市公司体内。

商业模式普通的点公司，则会因为业务陈旧，尽管有地理位置垄断和行政垄断，竞争强度低等好处，但流量难以转化为利润，只能获得普通的回报。

投资属性上，点公司是一个政府定价的基础设施，客、货流量巨大，商业模式较好，变化和创新较慢的中游行业，为C端消费者促进消费做出更大贡献的点公司，价值更大。

面公司受益于网络效应和规模效应，壁垒高。

一家全国性的快递公司，采用直营或者加盟的组织方式，需要在全国几乎所有的县城、主要乡镇设立网点，耗费时间长，投入大，需要精细化的组织运营，还要克服法律资质、加盟运营、丢件、时效、最优路由、电商购物节周期、组织激励机制、融资上市、资本开支、成本优化等一系列难题，壁垒非常高。

好的面公司，能够优化各个环节的效率和成本，在每一个维度都比其他公司好一点，木桶的短板不断地提升；或者围绕最核心的产品，不断加深护城河的宽度，提升品牌，同时无限拓展边界，打开想象空间。即使看起来不够好的面公司，拉长时间来看，净利润也远超大多数其他赛道的公司。

从股价角度看，有些面公司似乎不值得投资，K线曲折。这是因为早期上市时候估值给的过高，导致在很长的时间内，用利润消化估值。如果单看这些企业的净利润，则近3年和近5年都有不错的增长。

面公司的盈利想象空间极大，终局的蛋糕肥美，且下游需求方也担心卡脖子问题，因此吸引了太多的竞争者进入，格局不够完美。但相信随着时间流逝，行业的业务量增速下降，行业的回报阶段性降低，进而发生合纵连横事件，提升行业的集中度水平。

投资属性上，面公司受益于网络效应和规模效应，客、货流量巨大，壁垒较高，在每一个环节上给消费者提供更低成本、可靠产品的公司值得长期投资。

2.2 线公司为什么难以取得超额收益？

线公司受损于巨额资本开支和科技进步。

线公司的核心业务是运输。为了提升行业的市占率，进行大规模资本开支，固定资产金额多达千亿。飞机折旧周期为15-20年，备件3-15年，船折旧15-30年。所以线公司的固定资产年折旧率约为4%-7%。此外，运输工具升级速度非常快，例如飞机每10年燃油效率提升11%，还更加安静、安全，提供更先进的机上娱乐系统、更舒适的体验和更易运营等优点，导致这些企业在进行固定资产折旧的同时，还遭遇额外的技术进步减值，构成重资产通缩。

线公司通常难以极大提升行业集中度，从而难以提价。第一，作为有巨大正外部性的政府定价的基础设施，客、货流量巨大，如果不断提升集中度，进而提价，势必挤压上下游的利润，从而造成较大的舆论压力；第二，不同国家间的线公司，也因为有巨大的正外部性，因此让各国都难以割舍，宁可亏损也要扶持，使得在国际间的竞争格局也迟迟难以好转。除非有朝一日，真正能够实现人员、资本、思想的全球化，不再有黑暗森林法则，方能使得线公司的国际竞争格局好转，产能能够最优化使用；第三，由于先进的运输工具和维修备件可能存在的卡脖子风险，有追求的政府坚决研发自主可控的技术，因此也在研发和投产新交通运输工具，使得替代型交通运输工具的丰富度和供应能力不断提升。

因此，线公司通常属于周期行业，短期超额收益出现在宏观经济明显好转，行业高景气度的情况下，或者遇到危机、估值低到只剩下固定资产二手回收价值时。总之，要买得足够便宜。

03-验证：交运高回报公司的基本面名副其实

3.1 机场

美兰空港：2009年-2019年，营收从4亿到15亿（+2.8倍），净利润从1.8亿到5.8亿（+2.2倍），市值过去10年增加6.5倍，过去3年增加5倍。所以过去10年至今，利润增长了2.2倍，估值提升了1.3倍。2009-2019期间资本开支合计72亿，净利润合计42亿。员工人数仅仅从2011年的500人到2019年的1000人。未来，还可预期2025年净利润可以达到25亿，确实实现了戴维斯双击。

上海机场：2009年-2019年，营业收入从33亿提升为109亿（+2.3倍），净利润从7亿提升为50亿（+6倍），市值过去10年增加5倍，过去3年增加1倍。2009-2019期间，销售期间费用率从2009年的9%逐年下降到2019年的0.5%。合计资本开支140亿，合计净利润273亿。员工人数仅仅从7000人提升到8000人。未来，还可以预期2025年，净利润达到100亿。

白云机场：2009年-2019年，营业收入从33亿提升为79亿（+1.4倍），净利润从5.4亿提升为10亿（+1倍）。市值过去10年增加1.7倍，过去3年增加14%。2009-2019期间，销售期间费用率从2009年的13%逐年下降到2019年的7%。合计资本开支140亿，合计净利润109亿。员工人数从3500人提升到13000人（主要是2014年，增加了约7000员工）。未来，还可以预期2025年，净利润达到28亿。

从三个机场中，我们明显可以看到，在一个自然垄断+行政垄断的行业，不需要极其高明的管理层，投资者就可以比较容易获得高回报。收益的取得仍然有赖于政策支持，需要借助免税业务，把国际旅客吞吐量转化为可以为上市公司贡献更大利润的购买人数，实现商业模式从基础设施到免税渠道的切换。如果有进一步的政策支持，比如航权开放或者较低的估值，则能够提供更好的回报。但如果公司治理有瑕疵，或者承担了较重的负担，则只能带来普通回报。

3.2 快递

中通快递：2016-2019年，营业收入从61亿提升到221亿（+2.6倍），净利润从20亿提升到57亿（+1.8倍）。过去3年，股价上涨1.5倍。员工人数稳定在2万人左右。合计资本开支147亿，净利润合计153亿。预计2022年，净利润可以达到78亿。

顺丰控股：2016年-2019年，营业收入从570亿提升到1100亿（+1倍），净利润从42亿增长到58亿（+0.4倍）。过去3年，股价上涨32%。员工人数从12万减少为11万。合计资本开支285亿。净利润合计193亿。预计2022年，净利润可以达到90亿。

韵达股份：2016-2019年，营业收入从73亿提升为344亿（有调口径），净利润从12亿到26亿（+1.2倍）。过去3年，股价上涨35%。员工人数在8000人-9000人。净利润合计80亿，资本开支合计110亿，预计2022年，净利润达到37亿。

从三个快递公司近几年来都显著受益于实物商品网上零售额。并且由于快递行业是一个门槛较高，极致运营型的网络型企业，需要组织大量的人力进行社会化物流运作，行业集中度不断提升，单位成本不断下降。但由于仍然存在着8个主要的快递物流企业，因此单位快递的价格不断下降。因此只有快递龙头：中通、顺丰和韵达实现了不错的利润和市值增长。

3.3 航司

春秋航空：2011年-2019年，营业收入从45亿提升为148亿（+2.3倍），净利润从5亿到18.4亿（+2.7倍），员工人数从2700人增加到8500人（+2倍）。合计净利润96亿，资本开支254亿。上市以来上涨2.1倍，过去三年上涨25%。

04-规避：从三张表中发现瑕疵

在利润表中，我们通常可以看到基本面较差的企业显示出来的迹象。

收入方面，首先看需求量，由于重工业时代的过去，导致部分行业的需求永久性的减少了，以及由于疫情，导致的部分企业短期的客流损失。在供给端，由于政策的放开，导致牌照数量增加，进而行业的集中度不增反降；企业为了提高市占率，竞相提高capex数量；可替代的交通方式增加，降低了一些铁路线路的价值。再看价格，由于竞争格局较差，无法向下游消费者转移价格的企业，通常难以提升产品的价格，甚至还在不断降价。对上游，无法对供应商提价。对于同业，也疲于应对。迫于竞争不断降价的公司，导致基本面较差。还有一些非竞争性因素，比如交通运输行业的公用事业属性，导致定价受到限制，无法提价。此外，由于交通运输企业的产品具有同质性，导致难以差异化定价。

利润表的成本、费用方面，基本面较差的公司通常有较多的关联交易和资产转让，中小投资者难以接受年复一年的不确定性，进而选择远离。此外，部分企业管理费用高，销售费用高，以及重组费用高，都导致股价表现低迷。

在资产负债表角度，交运公司重点看固定资产和预计负债。固定资产方面，交通运输企业，通常固定资产较多。由于技术的进步，导致重资产通缩效应影响了企业长期的利润表现。每隔几年都有燃油效率更好，载重量更大的交通运输工具投入使用，使得沉淀在固定资产上的设备内在价值不断降低。负债方面，交通运输企业通常为国企，因此信用水平相对较高，只是偶尔出现的诉讼案可能会引发预计负债方面的影响。

05-展望：点、线、面三类交运公司的进化

展望未来，先回顾过往和现在：有什么样的经济，就有什么样的交通运输行业。

交通运输行业自古存在，但一直规模小、距离短、耗时长、成本高。工业革命后，随着消费能力和运输设备的提升，交通运输行业规模不断扩大。轮船、飞机、火车等新交通运输工具发明，极大地满足了整个社会运输需求的发展，为社会的生产资料、消费资料循环贡献巨大。

在这个体系下，交通运输公司的核心竞争力，是为特定需求提供可靠、低成本物流产品和高效支持服务的能力。因此，交通运输公司雇佣人员，采用合理的组织模式，进行资本开支，打造优质产品，去负担整个社会交通运输系统。因此，对于运输方式和运输工具方面，不断升级。空运、陆运和海运的运输工具都在向大型化、快速化和节能化方向发展。交通运输企业利用日益大型化、节能化、标准化、定制化的交通工具对物流产品从重量、温度、距离、时效、体验上进行不断细分，为社会创造价值的同时，实现企业层面和股东层面的回报，进而继续扩大规模和服务能力。

交运行业的贡献可以从经济角度分析。在全国GDP 99万亿中，交通运输行业的GDP4.3万亿，占比4.3%。2020年7月16日，在总市值77万亿的股市中，交通运输行业的市值2.7万亿，占比3.5%。2019年两市所有上市公司创造了51万亿营收，3.8万亿利润，交通运输行业创造了2.86万亿营收（占比5.6%），0.15万亿（占比3.9%）利润，是一个中等规模的行业。整体投资属性上，这是一个政府定价的基础设施，客、货流量巨大，商业模式比较稳定，变化和创新较慢，属于中游周期行业。近年来，交运运输行业还支撑了新的消费形式的发展，例如电商消费和免税消费的发展，在创造价值的同时产生了越来越多的新变化。

下图为根据我们的点、线、面的分类，来梳理交通运输行业的上市公司。可以看到点公司因为垄断性，拥有较高的销售净利率；线公司则相反，营收巨大，但销售净利率较低，属于典型的周期股；面公司则比较分化，拥有大网的公司，网络效应和规模效应巨大，有较高的利率，应有却没有网络效应的面公司，销售净利率非常低。

点公司正在完成1.0到2.0的变化的中期，可以在2.0时代继续完善，可以更赚钱，护城河更宽，但近几年难以有颠覆性的商业模式出现。

1.0时代的点公司，商业模式都只是传统的满足跟实际运输的企业对接，或者作为中介连接实际运输的企业和消费者。这类点公司只能赚宏观经济向好，行业景气度提升，或者受益于局部地区业务改善的钱，但其商业模式仍然老旧，难以赚到公司业务发生巨大变化以及估值大幅提升的钱。

2.0时代的点公司，典型的是机场，能够帮助零售商、运营商更好地触达消费者，完成消费过程的机场将继续收获利润快速增长。机场的客流量将在疫情后继续较快上涨，客流量的价值将因为人均可支配收入复利增长，旅客对于奢侈品边际消费倾向增加，进而提升购买率。此外，自然垄断程度有增无减，因为预计在2040年前，仍难以出现可替代大型客机的交通运输方式，机场仍将长期在中远程客运和货运业务中扮演重要的角色。

不过，需要承认的是，免税业务是机场最好的变现渠道，能够比免税更赚钱、且适合机场的业务，还没有出现。因此，机场还将继续为免税运营商做好触达消费者的对接任务，难以有商业模式的改变，难以完成从卖产品到卖服务，再到发展为平台公司这条路径。结果大概率是，难以有3.0的点公司出现。因此，也难以有估值水平的进一步提升。

线公司仍在完成1.0到2.0的变化的早期，待行业增速放缓和集中度提高后，可以推进下一步变化，开发辅助收入，但近几年也难以有颠覆性的商业模式出现。

1.0时代的线公司。核心业务就是运输，为了提升行业的市占率，进行大规模资本开支。通过客流量乘以客单价的收入减去成本的部分赚钱。但线公司受损于巨额资本开支和科技进步，且作为公共基础设施，舆论压力导致难以提升集中度；正外部性和重大战略意义，导致国际间竞争格局难以改善；大国不断研发自主可控的替代型交通运输工具，都使得行业的供给总是比较充裕，难以赚到产品提价、公司业务发生巨大变化以及估值大幅提升的钱。

2.0时代的线公司。在需求增速放缓，竞争格局改善后，开始有精力做商业模式的改善。例如海外航司开展辅收业务，为客户提供精准的、有差异化的服务，获得额外的收益，从而提升线公司的估值，这条路径已经被证明。

但线公司的业务没有实现真正意义上的网络协同效应，只有规模效应，单靠规模效应无法形成垄断。此外客运和货运业务，是一个相对简单的业务，也制约了线公司发展出更加复杂的多边市场和更有生命力的生态潜力。在航空业，旅客和航司，都是相当简单和同质化的角色，辅收业务扩张也并不顺利。在航运业，发货人、货代和承运人也是相对简单和同质化的，因此还没有发展出来复杂的生态。

因此，2.0时代的线公司能带来比较稳定的辅助业务收益，对于稳定公司的盈利改善巨大，对估值提升有贡献。但需要看到，其业务模式相对简单，业务改善后，带来的价值增量不够大，因此难以有大幅度估值提升的空间。

面公司的业务培育期更长，早期发展较慢，但网络效应形成以后，护城河持续加宽。未来一定还会有更好的商业模式出现。

1.0时代的面公司，虽然在不断地铺设网络，但其网络效应不强，难以产生较大的粘性，上下游客户总能够找到替代品。因此1.0时代的面公司没有定价权，将红利让给上下游，不可能产生较大的收益。

2.0时代的面公司，出现了网络化的快递公司，采用直营或者加盟的组织方式，为下游的需求方提供最低成本的可靠快递产品。由于壁垒高、景气度高、因此净利润远超大多数公司，资本市场也给予了非常高的估值和期待。

但送快递的场景仍然非常单薄，收转运派四个环节仍难产生较大的差异。对于电商快递企业来说，下游的电商企业和消费者仍然是甲方，快递企业只能在现有的框架内去完善业务流程，缺乏颠覆流程的能力，人们并不想消费快递，人们要的是商品，快递只是实现目的的工具。这也是在探讨中通和顺丰两家公司到底哪家护城河更宽时经常遇到的问题。中通的业务规模极大，未来有可能威胁到顺丰的核心业务，但其主要的货源来自于几家电商巨头，使得其对于电商企业存在一定程度的依赖。顺丰的需求方更加多元，且具有品牌效应，有壁垒较高的时效业务，还在不断拓展业务的边界。所以中通和顺丰的未来到底谁更强，还在持续探讨，也可能是彼此更像对方，却也难以替代对方。但无论是哪家快递公司，目前为止都还在赚辛苦钱，利润率水平不够高，难以建立起丰富的生态。所以可能还会是2.0时代的面公司。

3.0时代的面公司，可以预期的是菜鸟网络，或者成功进化的顺丰、通达百世。菜鸟网络继承阿里流量，先天就具备良好的电商基因、科技基因和物流基因，其秉承阿里大生态的意志，所谋划的是构建并掌控整个物流生态，成为快递物流行业的“水电煤”，而非专注于某一个细分赛道发展。菜鸟的强大之处在于可以通过平台和驿站比任何独立的第三方物流企业都更加贴近上游商户和下游客户群体，通过商业模式的变革实现双重流量变现才是菜鸟真正的价值所在。不管看空间、壁垒还是商业模式，菜鸟都是全球最优质的物流投资标的之一，也是可以预期的最好的3.0时代的面公司。另一方面，成功进化的顺丰、通达百世可能会从物流金字塔的顶部自上而下，从C端切入到庞大的B端，促进生产型企业的效率，进而创造更大的附加值。

最后，反对本本主义，总结出来的定式思维可能成为枷锁，限制我们的思想。世界是运动的，唯一不变的是变化，具有变革能力的伟大企业家们可以扩展企业的边界，将点公司和线公司升级为面公司，带领1.0和2.0时代的公司走向承载更多丰富生态的3.0交运公司。交运行业将更高效地使用能源、信息创造更大的价值。作为交运分析师，我们期待着各赛道的交运公司不断生长、进化！