顺“风”启航，迈向综合物流服务商——顺丰系列深度之一

明兴交运研究 2018-06-26

■商务件市场三分天下，顺丰受益于网购消费升级：顺丰控股专注于中高端快递市场。根据测算，商务市场2017年业务量或达70亿件，其中通达系快递公司、顺丰、EMS三分天下；其中顺丰竞争优势为高服务品质及高客户粘性，该市场已经处于成熟稳定阶段。未来，随着网购消费升级也将为中高端商务件带来新增需求。

■依托高品质快速渗透快运市场，具备市占率提升基础：公司2013年切入快运市场，其主要优势在于高时效及借助于快递类的增值服务获得高端客户认可。快运产品由于其非标及盈利能力较低等因素，市场集中度较低；参考国外市场，强资本实力及多元经营是提升快运企业市占率的基础条件，顺丰具备优良现金流、提供多元产品，具备在快运市场提高市占率的基础。

■前瞻布局综合物流业务，远期将为公司带来大幅利润抬升：公司提供多元物流产品，为客户提供一体化综合物流解决方案。国内综合物流市场远期市场规模或达4万亿，目前我国经济增长进入平稳状态，企业对于物流降本增效需求将增强，综合物流需求或进入爆发阶段。参考海外公司，成熟综合物流业务将为公司带来大幅利润抬升。

■投资建议：短期顺丰控股细分业务中快递业务受益于网购消费升级，快运业务加速市占率提升，将带来稳定快速的业务规模扩张。长期实现成熟综合物流业务，将为公司带来大幅利润抬升。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润49、63及79亿元，对应PE为40、31及25倍，给予买入-A评级。

■风险提示：市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；新业务拓展不及预期；人工等成本大幅上升等。

1. 商务件市场增长稳健，顺丰受益网购电商升级

1.1 商务市场三分天下，公司具备较强客户粘性

市场上快递件主要分为电商件、商务件及个人散件；依旧寄件方不同、对时效要求不同、资费不同来进行区分。顺丰控股主要专注于中高端市场，相比较加盟制快递公司，公司在商务件上的占比较为突出。

顺丰专注于中高端市场。根据调研结果，现三通一达电商件占比在70%左右，剩余为散件+商务件；而从顺丰公开财务数据来看，2017年时效业务收入占快递收入76%，公司所有业务平均单价为23.31元/件，其中时效业务单价由于小件占比高较均值低，经济业务单价较均价高；而快递行业平均单价在12元左右；所以区别于行业中大部分以电商件为主的快递公司，顺丰专注于中高端商务件市场。

1.1.1 2017年商务件市场约产生件量70亿

根据2013-16年历史数据看，电商件的行业占比在65%-74%，平均占比在70%左右，我们假设2017年电商件占比为70%，我们预计2017年400亿快递业务量中，电商件规模约280亿件，其余120亿件来自商务件及个人散件，假设商务件约占到60%以上，约70亿件为商务件。

1.1.2 商务件市场三足鼎立

在80亿件商务件市场中，由于客户对时效、服务质量有差异要求，所以参与者相比较电商市场较少，目前主流参与者有顺丰、EMS及“四通一达”；另外未来京东物流也有潜力进入商务件高端市场。

首先从件量上来看，EMS、顺丰、通达系三分天下。假设通达系商务件占比均为10%左右，2017年“四通一达”业务量达到236亿件，预计商务件达到23.6亿件，占比34%；17年顺丰完成业务量30.5亿件，假设电商件占比10%，其商务件规模为27.5亿件，占比38%；根据邮政速递物流的数据，2017年实现速递类收入约340亿元，假设单价为22元（2013年财报均价），2017年产生件量15.5亿件，占比22%。基本上通达系、顺丰及EMS在商务件市场件量上处于三分天下。

顺丰具有更强的议价能力。从产品层次上来看，几家公司提供的时效产品类似，大体分为当日、次晨、次日及隔日到，从收费标准来看，顺丰的收费标准最高，EMS及“三通一达”收费相当。在提供同样产品的情况下，顺丰定价更高，并且获得更多的市场认可，我们认为主要原因有

（1）顺丰具有较高的服务质量

从2017年国家邮政总局公布的申诉率状况来看，顺丰无论从实际服务质量及改善提高状况来看，均处于行业前列。2017年在统计数据中，公司申诉率为1.64，仅次于苏宁易购及京东，其相较于2016年申诉率下降了52%，在服务质量较好的公司是提高改善最明显的公司。另外京东及苏宁易购作为电商平台，其申诉率较低的主要原因得益于其仓储及电商平台结合使其物流更倾向于区域物流，顺丰在提供全国性公开物流服务，在这类公司中，顺丰申诉率排名第一。

另外分申诉类别来看，公司在投递服务及延误上的服务质量相较于同行更为突出，这也得益于公司全直营网络致使管理可以有效落实在末端；另外完善的基础设施投入保障服务效率。

（2）顺丰及EMS具有较高客户粘性

相对于三通一达，EMS及顺丰的客户粘性相对更高。

EMS得益于其国企背景，其客户多来自于同为国企背景的政府机关。根据中国邮政年报，EMS在国内标快业务部分，主要承接政府等文件寄送业务，例如公安交管、监察专递、国家机关公文等寄递业务，2015年年报支出文件类收入约占EMS的16%。

顺丰控股在客户开发上相对于EMS更具有市场行为，更多客户忠于其高品质的服务质量。2013年以后公司月结客户收入占比逐步提升。月结客户数量从2016年12月的63万，上升至82.25万，同比增长31%。

1.2 直营制叠加三级管理架构保障快递业务高效高质

顺丰在快递业务上的经营模式主要有2大特点：（1）直营制（2）总部-区域-分部三级管理架构。这两种经营模式直接保障了管理的有效性，服务质量的标准化，使其产品更契合商务件市场标准。并且互为补充，作为直营制快递公司，在管理、产品质量及时效上较加盟制有明显优势，但不如加盟制贴近区域市场；三级管理架构有效弥补直营体质的不足，可以及时对客户需求做出反馈。

而这种模式的形成与公司发展历史及时代背景密切相关。公司成立于1993年，在最开始公司抓住了港深货物、文件流通的需求，主要承接深港货物；再次阶段公司业务也逐步向华南其他区域扩张，主要靠加盟制；加盟商在新的区域注册公司，负责当地业务。2000年前公司业务主要集中在华南区域，之后逐步向华东、华中及华北区域延伸。

2002年，公司成立总部之前，向加盟商收权，改“加盟制”为“直营制”，并且逐步开始延伸覆盖区域。也正是由于起初加盟制区域自管的背景，直营之后的顺丰最终形成三级管理架构，以业务区为管理单位进行经营管理。

公司三级管理架构为“总部-区部-分部”，其中区部主要分为华东、华南、华北、中西，每大区下按地域又划分小区，每个区域下按照区县市又划分分部。在这种管理模式下，每个区域公司虽然在直营模式下，但是利用业务区模式可以直接面对区域需求，做出快速反应。

1.3 传统商务件市场处于成熟阶段，网购电商升级带来新需求

快递中高端需求（商务件）区别于普通件，主要对服务时效及服务质量有较高要求；这种需求多来自于B端，比如寄送货值较高的物品、文件等；其市场规模的发展与B端企业业务频率高低直接相关。

1.3.1 商务件市场处于成熟阶段

我国工业企业数量处于稳定状态。自2012年以来，全国规模以上工业企业数量一致维持在较稳定的状态；按企业类型来看，小型企业增速相对大中型企业更快一些，并且在2016年开始也已经出现负增长；说明我国工业企业数量已经趋于较稳定的状态。

工业增加值增速保持稳定。2015年以后全国工业增加值同比增速较稳定维持在6-7%左右，全国工业市场发展也进入较稳定阶段。无论从企业数量及产生价值来看，传统商务件市场预计已经进入较稳定状态，与经济增长速度保持正相关。

1.3.2 电商市场消费升级，打开商务市场需求瓶颈

快递市场中高端业务依旧有新的需求进入；目前电商市场正经历消费升级，客户在网购时更加倾向于选择质量好个性化产品、货物单价有所提升，并且更愿意为快递产品付出溢价。

网购消费升级为中高端快递业务带来增量需求。自2017年2季度开始，实物商品网上零售额同比增速开始快于快递业务量增速，说明网购客单价开始出现回升；我们认为2013-2016年市场客单价出现明显的连续下降，主要和手机端的渗透有关；手机app使网购更便捷并且打破网购的时间及空间限制，致使网购趋势趋向多量少件化；但排除消费者行为习惯的影响，网购趋势趋向于消费升级；我们从淘宝网近几年商家演变模式来看，从最开始的个人交易、到淘宝店铺到品牌商入驻，淘宝上的消费越来越高端。所以在手机端渗透成熟后，市场将体现实际消费趋势变化；而从网购PC端及手机端占比变化来看，自2014年手机渗透开始加速，2016年边际变化到达顶点，2017年手机渗透趋于饱和，达到83.2%。所以自2017年以后，网购消费升级也将为中高端快递市场带来新的需求。

根据顺丰招股说明书及16-17年年报，公司快递业务量在过去几年增速在19%-22%区间。其中2013-15年为顺丰标快、顺丰特惠及电商业务合计，2016年-2017年为时效加经济业务合计（假设时效单价22元，经济单价26元）。由于整个市场在过去几年格局相对稳定，预计未来商务件市场件量增速在15-20%左右。而受益于网购升级，预计未来3年顺丰商务件业务量增速维持20%左右。

2. 高品质、强资金实力、多元业务开展促快运业务市占率提升

2.1 依托高品质快速渗透快运市场

顺丰侧重高端快运市场。公司于2013年开展快运业务，而顺丰提供的产品在快运市场中均属于高端产品，首先推出的是物流普运与重货快运两个维度，主要针对20Kg以上的货物，两种产品主要区别一个针对经济型货物，另外一个针对中高端货物；但相比较零担市场上其他产品，该两种产品均属于高端系列。2018年，在此基础上推出重货包裹及小票零担，相对于原来的物流普运及重货快运是更为经济的产品，单价约为2-3元/公斤，其从产品收费和时效上直接对标德邦精准系列。

顺丰开展的重货业务为直营模式，协同原有的快递网络，公司自建中转、干线及终端网点。截止2017年末，公司重货网络已成一定规模，公司拥有717个重货网点、21个重货中转场、车辆4000余台；相比较德邦，公司用了约4年的时间做到德邦约1/3的体量。

价格上，顺丰与同样提供快运时效性产品的其他公司价格偏高，时效承诺方面与德邦所提供的时效产品类似，借助公司在快递市场上的品牌溢价提供高效高质的产品。

在大客户方面，公司主要专注于服装、电子、五金、家具等轻工行业的产品制造商和品牌分销商。在2016-2017年年报中，公司披露主要客户为戴姆勒、华帝、尼欧、启迈斯、尚铭电器、九牧厨卫等。

以上，顺丰与传统高端零担企业主要优势体现在时效完成度及衍生业务上。在时效上面，公司集散转运频率上较同类公司高，以保障在规定时效内到达；顺丰在提供快运业务的同时，尽量保持和快递一样的服务模式。例如传统零担市场是有偿揽送货的，顺丰提供上门服务并且大部分产品不额外征收费用；另外顺丰快运提供回单、部分签收、换货、指定时间派送、派送短信、签收短信等大部分零担公司没有的增值服务。所以在服务需求相对复杂的快运客户的时候，公司提供更方便的产品。

2.2 零担市场呈现集中度较低特点，顺丰具备提升市占能力

我国零担市场过万亿，进入门槛低而呈现企业数量多，集中度低的特征。根据运联传媒数据，2016年我国公路运输市场规模达到4.6万亿，其中零担市场占比约25%，规模超万亿。根据德邦招股说明书披露，企业数量自2012年就突破10000家，且每年都保持10%+的增速，2014年CR10仅为2%。美国零担市场早在20世纪初起步，上世纪80年代开始管制逐步放开，如今已形成了成熟的寡头垄断市场，2016年行业CR4、CR8、CR10分别达到40%+、60%+、70%+，远远大于中国市场同时期1%+、2%+、3%+的水平。

2.2.1 零担市场提供非标产品且盈利能力较差致使本身集中度难以提升

我国零担企业集中度较低主要由市场环境及零担业务本身特性决定：

1.相对于快递类业务，快运业务服务B端、提供非标产品，多对时效、灵活性有差异化要求，一般提供定制化产品。零担业务主要分为三种模式：全国网络型、区域网络型及专线型，其中服务区域越小，其客户越偏向于大客户、提供定制化服务；所以相对比较大的零担企业均是全国性企业。

2.由于零担业务进入门槛较低，所以市场竞争激烈，企业盈利能力均较差。全国成规模的零担企业目前仅有德邦等少数企业可持续保持盈利；按UPS及Fedex财务数据考量，美国物流企业快递业务净利率是零担业务约2倍左右。Fedex由于航空成本较高，其快递业务净利率在部分年份和零担业务相仿；但其路面包裹业务净利率维持在13-14%的水平，零担业务净利率近几年在6-8%。UPS的国际包裹业务净利率>国内包裹业务>供应链及零担业务，分别约为17%、10%及6%。

2.2.2 强大资本实力及多元业务助力零担企业规模扩张

基于以上两点特性，我们认为零担业务实现集中度提升需要有强大的资本实力并且需要多元业务拓展经营：（1）由于产品非标，所以客户对于物流公司粘性较高，通过价格战或其他措施扩大市占率较为困难并且时间较长，所以一般零担公司扩大市占率通过兼并收购的方式较多，需要雄厚的资金实力；（2）由于零担业务本身盈利能力较差，并且受外围经济环境波动影响比较大，所以需要其他业务在盈利能力上补充。

我们细看国外较大零担物流公司，几乎都是通过兼并收购完成规模扩张。我们以YRC Worldwide为例，该公司为目前北美最大的零担道路货运公司之一，2017年实现营收48.9亿美元。其成立于1924年，进入2000年后加速了收购的进程。主要经历2个阶段：（1）2003-2005年先后收购Roadway Corportation和USF，致使公司营收及利润进入新阶段；（2）2005-2008年向海外其他国家扩展，尤其专注于中国市场，先后收购中国货代公司JHJ及上海佳宇物流股权。

我们观测到在公司大举收购前，公司营收规模一直处于较稳定状态，仅在收购进行几年有较大规模扩张；并且在收购后（排除剥离影响），公司业务也处于平稳状态。说明该市场在公司运行成熟后，靠内生产生高增速相对较困难。

而且由于零担业务本身的低盈利能力及有限市场增长的属性，致使较大规模的零担公司多是多主业经营的。美国top20零担公司仅有5家公司纯主业为零担业务，其中约一半公司零担业务营收没有占到总营收的50%，主业多为盈利能力较好的快递、地面包裹运输类。

2.2.3 顺丰快运业务具备市占率提升基础

基于对海外货运市场研究，顺丰快运业务具备市占率上升的基础。（1）公司具备雄厚的资金实力，顺丰控股于2017年年初正式通过借壳登录A股市场，上市时募集配套资金约80亿元、2017年8月定增80亿，公司现资金充足，财务结构健康。截至2017年，公司资产负债率为43%，可用资金（货币资金库存现金+银行存款+其他流动资产银行理财产品）规模达100亿以上，2017年底达到190亿元。（2）公司多元业务发展，快运业务现对公司营收影响较低，2017年重货业务营收占比仅6%。

3. 布局同城配市场，完善综合物流全链条

3.1 快递公司、同城速配平台、第三方平台抢占同城配市场

顺丰于2016年进入同城配市场，现在主要提供即刻送、专送及夜配服务；同城配业务主要侧重（1）商超、快餐等领域的即使配送（B2C）；（2）个人散户同城近距离紧急配送（C2C）。

同城配市场前景广阔，预计2017年市场规模将达1.5万亿元。目前的同城配送服务覆盖电商O2O、快消品、家居家电等多个领域，随着居民消费结构的提升转变，未来前景非常广阔。根据DCCI互联网数据中心的数据，2016年同城配市场规模约1万亿元，预计2017年已经达到1.5万亿元规模。根据艾瑞咨询的数据，2016年同城O2O的市场规模达到7620.6亿元，预计到2019年能实现14702.1亿元，年复合增速达到24.49%，O2O市场的快速成长或能驱动未来同城配业务的发展。

目前同城配市场的参与者主要为快递公司、同城速配平台与大型第三方平台。最初在同城配送领域中抢占先机的是闪送、人人快送、UU跑腿这类的新型同城配送企业，它们主要利用互联网技术和共享经济的思维，通过众包模式提供“专人专送”的同城即时配送服务，但同时也面临末端服务参差不齐、运力不稳定等问题。而京东、饿了么、美团等成熟平台则通过收购或自建等方式切入同城配市场，一方面旗下同城配产品有利于优化平台本身的服务质量，提升服务到家的时效性，另一方面平台本身优厚的用户量基础也为旗下同城配产品带来高流量。快递企业方面，早有联报万象等落地配企业专注于同城快递，而近年不少大型快递公司特纷纷推出新产品。

分种类看，目前同城配送市场依旧以B2C市场为主，根据比达咨询《2017年中国即时配送市场》研究结果，2017年同城B2C平台订单份额占比81.6%，其中餐饮外卖依旧是主要贡献品类，在B2C市场中占比64%。而B2C市场经历几年激烈竞争后，基本已经形成3大龙头，蜂鸟（份额29%）、新达达（26%）、美团外卖（22%）。

3.2 顺丰同城配业务处于起步阶段，协助完善综合物流全链条

大型快递企业具备基础优势，建立核心竞争力在于形成规模经济与品牌效应。大型快递企业拥有更多的资本和实力，传统业务建立起的企业口碑、原有中转中心与网点的网络布局，都为快递企业进军同城配市场打下基础。不管是通过提高中转效率或新建同城配送网络，尽管初期投入较大，但一旦把规模做大，边际成本降低，快递企业仍能获得竞争优势。另外，与同城速配平台采用众包模式不同，大型快递企业主要采用直营模式，运力投入与服务质量更有保障，更容易打造良好的品牌形象。

公司同城配业务属于刚刚起步状态，目前B2C及C2C市场均有涉及，覆盖城市主要还以1-2线城市为主，截止2018年即刻达开通城市数量为35个，专门配送员数量达6000余个，B2C端合作商家包括直营餐厅、如肯德基，商超、如天虹超市，另和主要同城配O2O平台也有合作、如饿了么、百度外卖；截止2017年96%订单可实现30分钟送达。但在规模上与已成熟的平台相比差异还是比较大。

协同全网快递资源，低成本开展同城业务。相较于现在市场上已有的同城配平台公司有现成的车、人及品牌效应，目前公司开展该业务的模式为原有快递小哥及专门同城配送员协同发展，以杭州为例，如果同城件12000件以下，不需要新招快递小哥。公司在全国拥有约11万快递小哥（同城配系统登记数量，顺丰共有快递小哥21万），其工作高峰主要集中在上午及下午，采取“收一派二”的模式（1个小时内收件、2个小时内完成派件的原则），一般中午没有排班，快递小哥可以利用该时间段完成同城配业务；根据现实验区域结果，快递小哥新接同城配业务，可节省了新招小哥的培训费、保险、衣服、物流手机、面包车、小三轮车等成本。

顺丰开展同城配业务更多的在于完善未来综合物流业务全链条，同时布局新零售引领的新物流；公司有130+个标准仓，1.3万个分拣部，商家门店，7.5万个丰巢，再联合同城配物流网络平台，未来可实现商户从仓到店到客户的全区域链条串联，结合大数据平台，将时效做到更高。

4. 冷链市场规模庞大，切入生鲜医药细分市场

顺丰的冷链运输业务主要针对生鲜和医药领域。生鲜业务主要是利用数据资源与物流网络，提供集智慧营销、冷链物流、结算服务于一体的综合解决方案，医药则致力于提供高效专业的供应链服务。早在2014年3月，顺丰即成立了医药物流事业部，同年11月，成立冷运事业部，两年后正式成立“冷运事业部”，分离医药冷链和生鲜冷链资源。2017年冷链业务营业收入22.95亿，同比+59.70%，是公司同比增速第三高的细分业务（第一、二分别是同城配和重货）。

4.1 医药物流市场空间大，专业性及网络规模打造竞争优势

顺丰医药主要的业务包括：疫苗运输、药品同城配送、体外诊断试剂医药冷链零担运输。疫苗运输对运输条件以及驾驶员身体素质都有着高要求，顺丰在西藏、四川和新疆分别承接过偏远地区疫苗配送任务，积累了宝贵经验。同城配送方面，顺丰承接了广药集团的部分业务，展现出温度控制与时效性方面的卓越能力。体外诊断试剂货量少，有效期短，医药企业自己运输需要承担极高的成本，而顺丰与安图生物的合作不仅保障了运输质量，也降低了成本。

医药物流市场规模达9000亿元。根据商务部发布的《2016年药品流通行业运行统计分析报告》（2017年未公布），不完全统计，2016年全国192家医药物流直报企业无税销售额9006亿元，配送客户数量逾122万家。共拥有674个物流中心，仓库面积约723万平方米。

顺丰紧抓行业痛点，树立行业高标准。医药冷链物流目前最大的痛点在于基础设施技术薄弱、地区发展不均衡，而顺丰凭借其强大的资本储备、技术实力、以及物流基础设施网络，做出了高标准且覆盖面广的医药冷链业务，这也是很多医药企业和第三方物流难以在短期做到的。

顺丰优势在于专业性与网络规模两手抓。对一般的第三方物流来说，医药产品的仓储和运输与普通快递的物品存在很大的差别，人才与运输队伍的专业度十分重要。而顺丰已取得GSP认证及第三方物流许可，同时拥有专业执业药师和专业药品质量管理团队，逐步建立专业化的队伍和能力。对医药企业来说，如何形成广阔的网络布局并提高运输时效性成为难点。在这一方面顺丰的优势非常明显，制定了多项医药冷链物流的质量管控制度和标准操作流程，包括订单管理、收件、运输、中转和派件各环节；还拥有五大闭环物流供应链服务能力，包括不限于干线运输、城市配送、医药仓储、C端派送、医药临检等；顺丰的医药运输网络已覆盖全国132个地级市，在未来，还将逐步建立多仓协同+干线运输调度+航空运力补充的全国“T+3”医药物流网络；继续优化业务模式，打造企业顺丰医药供应链平台2.0。

4.2 生鲜市场规模高速增长，提供一体化解决方案

顺丰的生鲜业务旨在为客户提供一整套综合解决方案。顺丰在2017年围绕鲜花、水产、水果、肉类等若干子行业，制定了行业的综合解决方案；还为上游产地端提供高质量、高时效的快速分销服务；并结合内外部线上线下渠道，开展智慧营销。目前，顺丰已拥有覆盖全国的常温+冷链物流运输网络，直达C端客户的商品销售平台，以及庞大的终端网点网络和大数据资源。

生鲜电商市场规模庞大，增速较高。根据艾瑞咨询的数据，2017年生鲜电商市场规模已达1391.3亿元，同比+60%，在2013-2017年复合增速高达82.04%。

与夏晖合作，B端C端优势互补。2018年3月，顺丰与夏晖公司达成协议，在中国成立主营冷链物流的合资公司。其中顺丰为控股股东，合资公司将经营夏晖公司在中国已有的部分业务。夏晖不仅拥有世界领先的冷链技术，同时一直为企业级客户提供优质服务，与夏晖的合作将为深耕C端市场的顺丰带来互补并打开更大的空间。顺丰优势在C端、夏晖在B段，优势互补，可以打通端到端全程冷链能力；夏晖是麦当劳冷链提供商，08年奥运会冷链服务商，有高端完整的质量体系；未来将打造开放性的平台，将客户扩大到中高端餐饮连锁、商超客户。

5. 提供全面国际物流产品

顺丰国际业务提供给产品比较全面，涉及物流、仓储、转运等业务；物流方面针对不同客户类别、产品重量及对时效的要求，也提供丰富的产品选择。在开展国际业务方面公司主要选择与海外公司合作的模式， 2017年5月公司与UPS在香港成立合资公司，顺丰到美国的件量国外部分业务由UPS负责。

6. 前瞻布局综合物流业务，提供一体化物流解决方案

6.1 远期国内综合物流市场规模达4万亿

公司产品从单一向多元综合物流发展。公司近些年产品结构逐步从单一的快递业务从服务客户类别上向B端延伸、区域上向国际、同城延展，实现多元丰富的产品服务结构，满足单一客户一体化的综合物流需求。公司长期发展战略是在广度上提供更全面丰富的供应链综合服务、深度方面为客户提供定制个性化的行业解决方案。

参照欧美及日本历史发展经验，综合物流的需求来自于企业对于物流活动降本增效的需求提升。一般产生于以下几种情景：（1）经济高速发展进入瓶颈期，企业从大规模扩张转向关注核心业务及成本控制；（2）分销、人工等刚性成本处于上升通道；（3）受IT、新的产业模式带动，企业生产效率提升，需求配套支持职能具备高效特性。

我国综合物流需求即将要进入爆发阶段。从国内目前经济发展阶段来看，我国经济增长已经处于较平稳阶段，经济结构在持续改善，高增长逐步向高质量增长转型；投资周期及人口周期均开始进入下行阶段，企业收入及成本压力将逐步开始显现。另外产业及消费升级叠加新科技的快速发展，致使消费者对于产品体验需求进一步提升，尤其是新零售时代对于整体供应链条效率带来巨大挑战。

综合物流市场空间达4万亿。2017年我国社会物流总费用达到12.1万亿，占GDP比重为14.6%。根据行业需求计算，适合第三方物流的行业GDP年贡献约50%以上（航天、汽车、化学、消费品等）；根据欧美发达国家经验来看，第三方物流市场占物流市场规模比重在60%以上。考虑我国物流行业降本增效大方向，未来物流费用占GDP比重将向发达国家趋近（8.5%左右）。假设2018年GDP约为88万亿（82.71*（1+6.5%）），预计我国第三方物流市场远期规模约在4万亿左右（88*8.5%*60%≈4万亿）。

6.2 顺丰强大全国配送能力保障其在综合物流市场上相对竞争优势

6.2.1 顺丰综合物流依旧处于起步阶段

公司的综合物流业务依旧处于探索阶段，从公司财报中也未看到对于综合物流单项列式；综合物流是为企业提供一体化物流解决方案，其最终形态是从生产到销售到最终消费者手里的一系列物流需求由公司提供，通过信息技术处理实现全链条降本增效。

综合物流业务不仅可以增加公司粘性，也可以带动业务量的提升。公司正致力于增加对于单一客户的多产品需求开发，2017年公司多产品客户数量提升约6.4%。公司目前已经从客户C端配送拓展到到仓配、大数据处理以及B端配送，并逐步向上游产业链延伸。

6.2.2 与京东相比，顺丰拥有强大全国配送能力

京东顺丰综合物流之争，各有优势。现在市场上将综合物流业务布局的比较前瞻，和公司业务形成一定竞争的为京东物流，两者从传统业务核心上差异比较明显，顺丰更擅长的是全国性的干线运输、而京东在从仓库到客户的区域运输上优势比较明显。京东基于其原有电商平台，拥有广阔的仓储布局及同城配送能力；而顺丰优势在于其传统快递业务，拥有强大的点到点全国配送能力。

比较顺丰及京东在资产上的布局，公司的优势在快递、冷链业务，京东优势在仓储及同城业务，快运及国际业务上均处于刚刚开始发展阶段。在客户拓展方面，京东上有17万第三方卖家，顺丰有约80万月结客户；在数量上顺丰有优势，但从质量上京东可以直接接触到品牌客户，双方在业务拓展上各有优势。开展业务方面，目前双方渗透行业重合度很高，均重点布局在3C行业、服装行业等。

整体来讲，两家公司在综合物流开展方面均处于初级阶段，并且各有优劣，但由于该市场空间广阔，目前2家公司还不存在直接竞争关系。

6.3 成熟综合物流业务将为公司带来大幅利润提升（对标DHL历史）

综合物流业务处于资本开支的年份，营收增长较快，净利率基本为负；资本开支下降，公司盈利能力将开始提升。DHL在全球综合物流市场市占率第一，其于1999年开始开展综合物流业务，与顺丰不同的是DHL的综合物流业务大部分是靠兼并收购获得的。公司该业务总共经历2个阶段，1999-2005年，初始业务培育阶段，公司在1999-2000年进行收购兼并，完善公司综合物流业务，在接下来的4年公司资本开支重点在IT系统投入及仓库建设。2005年公司收购了在英美具有领先优势的合同物流exel公司，收购当年公司合同物流在全球市占率达到5.5%，后经历了3年较大规模的业务培养，在2008年公司市占率提升至8%以上，在接下来的10年里公司资本开支处于稳定低位，公司业务收入也开始保持稳定，净利润率维持上升状态，由2010年的1.7%上升至2017年3.9%。

我们认为综合物流业务作为非标属性较强的物流产品，致使单家公司对于在这个业务扩张上兼并收购为较适合方式，并且在市占率上具有局限性，很难像快递行业一样做到寡头垄断。由于目前市场上切入该行业的公司较少，顺丰作为综合物流服务供应商未来发展空间巨大，净利率水平也会随着资本开支速度减缓逐步提升，这将长期为公司提供大幅利润增长。

7. 盈利预测

7.1 收入端

商务件业务：对于时效业务，公司业务量将维持稳定在19%左右，并且由于高基数增速会逐年出现一定回落；对于经济业务由于网购消费升级，客单价提升，预计该部分业务量将在未来几年保持35%的增长。单价方面，根据过去几年经验，时效业务单价将维持在22元，而经济类业务由于承接更多电商件，单价将出现回落。综上预计2018-2020年快递件营收同比增长均为20%。

重货业务：假设2017年公司快运业务完成重量160万吨，平均里程1200公里（上海到北京、深圳距离，由于公司高端件较多，较市场平均1700公里略短），单价2.3元/吨公里，比德邦均价高40%。由于2018年开始，公司开展了对标零担相对中端业务，所以预测未来3年业务量依旧会维持高增长，单价下降但平均里程有所上升。预计2018-2020年快运业务营收同比增长108%、85%、63%。

其他业务：其他业务均为新业务，基数相对较低并且对公司营收及利润影响不大，我们预测其增速依旧保持较高增长。

7.2 成本端

由于公司为单独披露过单项业务成本，我们根据公司规模发展整体预测成本增速。

职工薪酬：预测操作工数量增幅15%，专业人员增幅10%

外包成本：外包成本与公司各业务规模增速由直接关系，我们假设外包成本中90%归快递业务，10%归属快运业务，叠加收入增速，测算其成本增速。